中金发布研报称，维持金山软件(03888)2025年和2026年收入及归母净利润预测基本不变。维持跑赢行业评级和目标价50港元(基于2025年SOTP;考虑办公业务A/H估值差异随市值下行缩小，将集团化折扣率由46%下调至35%;对应35倍2025年市盈率)。公司目前交易于24.9倍2025年市盈率，对应39%上行空间。金山软件公布2025Q1业绩，收入23.4亿元，同比增长9%，低于市场预期，主要系游戏业务表现弱于市场预期。经营利润6.01亿元，低于市场预期，主要系收入低于预期。

中金主要观点如下：

办公业务受国产化节奏短期扰动，重磅新游亟待上线

办公业务方面，收入同/环比+6%/-13%，同比增长主要由WPS个人及WPS 365业务贡献，环比下降主要系WPS软件业务确收受到国产化软件新采购流程扰动。据业绩公告及业绩会，2025年3月WPS Office全球月活设备数达6.47亿，同/环比+8%/2%;其中，WPS Office PC版月度活跃设备数达3.01亿，同比增长11%，移动版月度活跃设备数为3.46亿，同比增长5%。管理层于业绩会表示，办公业务将持续深化“AI+协作+海外”的核心战略;其中，“海外”战略自2018年之后首次被明确提出，公司将依托于办公产品过去几年来在海外市场自然积累的自然用户基础，协同中资企业的海外布局，推动办公业务的全球拓展。

游戏业务方面，收入同/环比+14%/-20%，同比增长主要得益于《剑网3》及二次元游戏《尘白禁区》的贡献，环比下滑主要系《剑网3》自然季节性回落。新游戏方面，管理层表示科幻机甲新游《解限机》预计将于今年暑期上线，剑侠情缘系列续作《剑侠情缘·零》于5月29日全平台公测。管理层于业绩会表示，游戏业务未来将围绕以下策略持续突破：1)坚持精品化原则，2)在武侠领域之外实现游戏品类的多元化拓展，3)国际化探索。

AI及新游相关投入加大

一季度经营利润率达25.7%，同/环比-2.4ppt/-13.9ppt，同比下滑主要系AI及新游戏相关的研发投入加大，以及新游戏测试及上线前期活动相关的推广和广告投入增加;环比下滑主要系收入下滑带来的规模效应减弱，以及研发人员绩效奖金计提影响。归母净利率达12.1%，同/环比-1.2ppt/-4.3ppt，同比下滑主要系经营利润率下滑，部分被联营公司亏损同比收窄抵消;环比下滑主要系经营利润率下滑，部分被所得税开支减少所抵消。

风险提示：新游戏表现及老游戏持续性不及预期;办公业务WPS AI商业化落地不及预期，或国产化推进节奏不及预期。