文/瑞财经 程孟瑶

20世纪90年代在原“武汉柜台”购买的股票，20多年过去还能参与“分红”吗？答案是，只需办理相关手续就可正常领取“分红”，而且还可能领取到超过当年投入本金的现金红利。

2022年6月，武汉有机控股有限公司（简称：武汉有机控股）拟港交所上市的消息传来，武汉股权托管交易中心迎来一位特殊股民。

20世纪90年代，这位股民通过“武汉柜台”投入约10000元购入了1000股“武汉有机”股票，随着“武汉柜台”在1998年停止交易，20多年来，他既不知道怎么查询股票的去处，也没有收到任何诸如分红等公司信息。

本以为投资打了水漂，却因为武汉有机上市迎来转机，不仅顺利拿到了分红，还有机会成为上市公司股东。

武汉有机为武汉有机控股的境内运营实体，目前武汉有机控股已获中国证监会境外发行IPO备案。不过，近10%股权处于“无主”状态的股权遗留问题仍然未解。

不可忽视的是，三闯港交所时，武汉有机的业绩表已经出现了明显乏力。自制产品销量下滑，毛利率两连降，2023年其收入同比下滑14.57%，净利润下滑78.59%。

业绩之外，内部安全管理也曾出现问题，武汉基地超能生产，因火灾安全事故停产整改。

更为要紧的是，近三年举债28亿扩张，武汉有机负债率以两位数的增速快速上扬，资产变现能力减弱，债务压力却在增长。

这种情况下，武汉有机的关联方通过分红抵债的方式，抹平了对前者的大额欠款。

2022年和2023年，武汉有机净利总和仅有4.1亿元，却派发13.73亿元的巨额股息，其中8.86亿元用于抵消武汉有机对力诺集团及力诺投资的应收款项。力诺集团及力诺投资由高元坤实控，后者是武汉有机控股股东高雷之父。

巨额分红、抹平的应收款及频繁的关联交易，也让其财务内控问题备受关注。

01

“武汉柜台”玩家

湖北省武汉市青山区，是传统工业重镇，这里孕育了武钢、武重、武船、武石油等大型“武字头”企业，武汉有机控股境内运营实体武汉有机实业有限公司（简称：武汉有机）同样诞生于此，前身为1946年上海大生贸易公司成立的怡生盐号汉口分号，距今已有78年历史。

从联营到国营，从全民所有到股份合作，1956年-1996年的40年间，武汉有机几经更名、合并、改制、重新注册、增资，1994年完成股份制改造后，成为化工龙头武汉市化工国有资产经营有限责任公司（现“葛化集团”）旗下企业，持股比例92.12%。

1996年9月，武汉有机亮相武汉场外交易市场（简称“武汉柜台”），新发行10,466,000股，相当于其当时经扩大股本的18.74%，第一次进行资本运作，这在当时，吸引不少公众股东。

相关报道显示，成立于1992年的“武汉柜台”是当时全国最早的大型证券交易场所之一，曾有20多家本地企业的股票在“武汉柜台”上市交易，参与股民达十万人。

随着1998年“武汉柜台”停止交易，武汉有机再次迎来重大股权变动。2003年，葛化集团将手中武汉有机全部54.39%的股权转让给了武汉有机当时的高级管理层成员，周鸿墩出任总裁兼董事会主席，完成股份制改革后，武汉有机的国有属性大大降低。

02

实控人换防

2004年，高雷的父亲高元坤把握住机会，在公开市场通过武汉力诺开始收购当时股东的股份，不断扩大对武汉有机的持股，成为武汉有机的间接股东，并且在接下来的10多年不断扩大持股，在2016年安排了高雷掌权武汉有机。

2006年2月，在寻求美国上市的过程中，武汉有机与美国场外柜台交易系统上市公司CougarHoldings完成反向并购，成为其全资附属公司。但是到2007年7月，CougarHoldings的股东总数降至不足300人，被迫退市。

这对于高元坤来说，是个绝佳的并购机会。2009年-2015年，武汉力诺、高雷、申英明不断增持CougarHoldings。期间，高元坤安排了高雷加入武汉有机成为董事，并且在接下来的6年不断助攻，让其逐渐掌权武汉有机。

2016年，在高雷从张万里及武汉中部汇智投资中心手中分别收购CougarHoldings 9.29%、9.15%股份后，高元坤也在同年9月，安排了武汉力诺将其拥有的CougarHoldings 5.39%股份转让给了高雷，使其成为CougarHoldings的最大直接股东，持股比例40.87%。

值得注意得是，武汉力诺持有CougarHoldings35.83%股份，因为当时这部分股份需要留在武汉力诺资产负债表中，以满足若干银行贷款规定，因此由高雷及申英明以委托形式持有80%及20%，并未实际转让。颇有股权质押的意味，要等质押解除之后才能转让。

新的掌门人掌权下，武汉有机再度上市的机会。2016年武汉有机重组，在境外新成立有机控股取代CougarHoldings成为武汉有机的控股股东，并且着手搭建新的股权架构，有机控股完成了对武汉有机权益的收购。

递表时，高雷作为控股股东，透过其全资控股公司VastoceanCapitalLimited持有有机控股66.86%股份；另一位非执行董事申英明，其透过SYMHoldingsLimited持有16.72%的股份，为第二大股东；独立第三方吴满忠持股0.72%；三家员工持股平台分别持股2.19%、2.19%、1.63%。

03

近10%股权“无主”

在有机控股并不复杂的股东名单中，有一家特殊的股东CustodianCapital Ltd.。递表时，CustodianCapital Ltd.直接持有有机控股9.69%的股份。高雷作为CustodianCapital Ltd.的实控人，持有上述股份，但不拥有这部分股份附带投票权。

因为对于有机控股来说，只知道这部分股权属于职工合股基金受益人及柜台股股东，是公司股东的一部分，但并不能联系到具体持股人，而且这部分股权所有人也未主动联系武汉有机对上市要约作出回应。截止2022年5月31日，有机控股共有5143位未回应股东。

对于这部分几乎处于“无主”状态的股份，有机控股安排了托管。托管商CustodianCapital Ltd.的存在，也让有机控股暴露出股权存在瑕疵的事实。

对于这部分股权的最终归属，有机控股表示，未回应股东可在日后卖给高雷，也可以要求CustodianCapital Ltd.代持或者转至个人名下。

此外，瑞财经《预审IPO》注意到，2022年有机控股首次抛出招股书时，有投资者通过武汉城市留言板求助表示，自己在20世纪90年代，通过“武汉柜台”交易，购入了约1万元“武汉有机”股票，但20多年过去了，他不知道怎么查询股票的去处，也没有收到任何诸如分红等公司信息。

随后，武汉股权托管交易中心在回覆时表示，“武汉有机”曾委托该中心派发过4次现金红利，另还有部分现金红利由公司自行派发，该投资者最终在办理相关手续后领取“分红”。换言之，CustodianCapital Ltd.股东有要求分红的权利。

04

2023年净利润同比下降近8成

武汉有机为中国及全球市场顶尖的甲苯衍生品提供商，主要专注于甲苯氧化及氯化产品，苯甲酸氨化产品，以及其他精细化工产品的生产和销售。

其甲苯衍生品在食物防腐剂、家用化学品、动物饲料酸化剂以及农业化学及医药用途的合成中间体行业广受认可，下游应用领域包括食品及饮料、医药、农药、农业化学、水处理、农作物保护、个人护理用品及化妆品、化肥、汽车工业、汽油添加剂、聚合物及化学品。

据弗沙利文报告，按2021年销售收入计，武汉有机是中国最大的苯甲酸及苯甲酸钠生产商以及第二大苄醇生产商，分别占2021年中国市场总收入57.2%、41.3%、25.8%；放眼全球市场，武汉有机的苯甲酸、苯甲酸钠、苯甲酸醇分别占全球市场总收入33.8%、23.4%、14.7%，位列第二、第二、第三。

但其业绩却存在明显起伏。2021年-2023年，武汉有机控股分别实现营业收入为27.89亿元、31.34亿元、26.77亿元，对应净利润3.09亿元、3.40亿元、7290.2万元。

2022年收入同比增长12.24%、净利润增长10.14%；2023年收入同比下滑14.57%，净利润下滑78.59%。

究其原因，居高不下的销售成本压缩了毛利空间，特别是其他产品贸易成本规模从2022年的3856.2万元增长至2023年1.32亿元，大大增加了成本压力。据悉，武汉有机的其他产品主要包括对甲基苯甲醛、二氧化钛、三氯甲苯及对甲基苯甲酸。

05

自制产品销量下滑

毛利率两连降

武汉有机最核心的业绩为销售自制产品。一方面，自制产品销售规模要远大于贸易产品，另一方面，毛利率表现上自制产品也更加优异。

2021年-2023年，武汉有机销售自制产品分别产生79.4%、86.8%、83%的营业收入。自制产品中又以甲苯氧化产品表现最为突出，2023年贡献了半数营业收入。毛利率方面，2023年，自制产品为14.1%，贸易产品仅仅3.5%。

但受下游客户需求疲软，以及市场供应增加导致竞争加剧影响，武汉有机产品的总销量、售价、毛利率在2023年均出现下滑。加入争抢客户的“价格战”又进一步压缩其盈利空间，报告期内其净利率分别为11.1%、10.9%、2.7%，2023年大幅下滑。

具体来看，贡献了超8成收入的自制产品销量从2022年31.88万顿下降至2023年27.91万元，减少3.97吨；同期平均售价从每吨8536元下跌至每吨7957元，每吨减少579元收入；毛利率则从24.3%下降至14.1%，下降了10.2个百分点。

贸易产品的销量虽然虽然略有额增长，但平均售价从2022年7230元/吨下降至2023年6807元/吨，毛利率从9.2%下降至3.5%。

同期，武汉有机产品总销量由37.58万吨下降至34.61万吨，减少2.97万吨，综合毛利率则从22.3%下降至12.3%，下降了10个百分点。

06

负债率持续走高

资产变现能力减弱

伴随盈利空间收窄，武汉有机的债务压力却在增长。其资产负债率在报告期内保持者两位数的高速增长。从2021年的29.2%，增长至2023年的61.3%，2022年和2023年同比分别17.4、上升了14.7个百分点。

究其原因，或许是在经营活动产生现金流入无法满足扩张需求时，武汉有机选择了举债扩张。

2022年-2023年，武汉有机流动负债中，计息银行及其他借款分别为7.16亿元、6.62亿元、8.52亿元，占比过半；三年时间累计借款接近28亿元。

其流动负债的整体规模，2022年开始也远高于同期流动资产；同时，其流动比率从2021年的1.43下降至2023年的0.6，其资产的变现能力肉眼可见的减弱。

截止2024年1月31日，武汉有机手握现金及现金等价物1.21亿元，同期流动负债15.32亿元，短期偿债能力也在减弱。

07

关联交易不断

通过分红降低应收款项

瑞财经《预审IPO》注意到，2022年和2023年，武汉有机分别录得流动负债净额-3.53亿元和-5.9亿元，规模扩大，主要原因为2022年和2023年，武汉有机利用突击大额分红抵销了大笔对关联方的应收款项，降低了流动资产规模所致。

招股书显示，2022年和2023年，武汉有机分别大额分红11.03亿元、2.7亿元，累计派发13.73亿元股息，其中8.86亿元用于抵消了截至2022年3月31日武汉有机应收力诺集团及力诺投资的应收款项。

值得一提的是，分红金额远超同期累计4.13亿元的净利润已经影响了武汉有机的再投资能力，增加财务风险，销账对象力诺集团和力诺投资均为武汉有机关联方，频繁大额的关联交易更是容易引发投资者和交易所得质疑。

据悉，该应收关联方款项的形成主要由武汉有机提供的贷款构成，2021年10.12亿元应收款项中，5.63亿元属于力诺投资、4.35亿元属于力诺集团，利用分红抵销之后，武汉有机与关联方的应收款项规模在2022年下降至1969.7万元。

力诺集团由高元坤和申英明分别持股80%和20%，力诺投资由力诺集团持股78.87%，高元坤为武汉有机原实控人，武汉有机早期股东武汉力诺于2019年被力诺投资吸收合并。力诺集团、力诺投资、高元坤均为有机控股关联方。

消除与关联方债务的同时，武汉有机也在为子公司提供借款。截止2023年末，武汉有机应收关联方款项余额6102.4万元，较2022年增加4132.7万元，主要为向河北康石贷款4470万元。

截止递表时，武汉有机持有河北康石51%股份，为并表企业，2023年，河北康石实现营业收入2.32亿元，净亏损2320.4万元。

08

武汉基地超能生产

因火灾安全事故停产整改

除了业绩下滑，还有内控问题，武汉有机的内部安全管理也曾出现问题。2022年，其下属的武汉生产基地曾发生“8•16火灾事故”，被有关部门通报及要求整改。

2022年8月16日，武汉生产基地一环氧氯丙烷罐发生闪爆着火事故，事故未造成人员伤亡，造成直接经济损失约43.5万元。

当日，武汉青山应急管理局进行现场检查，并于次日出具了(青)应急现决[2022]03-3号的决定书，要求武汉有机实业暂停武汉生产基地的生产，并限制出入储罐区，限制区域面积约为5000平方米。

经过一系列整改，武汉青山应急管理局于2022年9月5日出具(青)应急复查[2022]05049号的整改审查决定书，并准许武汉生产基地复产。

但值得注意的是，武汉生产基地，近3年持续高负荷运转，其实际产量远高于设计产能30.25万吨。2021年-2023年，产能利用率分别为102.4%、122.8%、104.0%。在发生安全事故后，依然超能生产。

09

潜江基地产能利用率不足

扩产2倍必要性存疑

而与武汉基地截然不用的是，其潜江生产基地产能利用率逐年下降，2023年已经下降至86.4%。

但本次IPO，武汉有机依然计划募资扩产，用于潜江新生产基地建设设计年产能30万吨。其中，甲苯氯化产品15万吨，其他精细化工产品15万吨，相当于扩产2倍。2023年其甲苯氯化产品和其他精细化工产品的产能利用率分别为78.5%、44.7%。

据悉，该新生产基地已经动工，一期项目预计今年下半年投产，设计年产能4万吨；二期项目计划2026年下半年投产。在目前产能利用率不足的情况下，依然举债扩张，不排除会加剧其产能利用率不足问题。

附：武汉有机上市发行中介机构清单

独家保荐人：交银国际（亚洲）有限公司

法律顾问：普衡律师事务所/竞天公诚律师事务所/泰特加律师事务所

核数师：安永会计师事务所

申报会计师：安永会计师事务所