乐居财经 严明会 4月28日，穆迪首次首予碧桂园服务（06098.HK)“Baa3”发行人评级，展望“稳定”。

评级理据

穆迪副总裁兼高级分析师Celine Yang表示:“Baa3的评级反映了该公司作为中国领先的物业管理和社区服务提供商的地位，在中国拥有良好的品牌认知度、良好的多元化经营，以及相当大比例的经常性收益。”

Baa3评级亦反映穆迪预期碧桂园服务将维持强劲的流动性及较低的债务杠杆率。

另一方面，该评级受到以下因素的限制:碧桂园服务在2021年进行了大量投资，反映出其并购意愿，以及近期大规模收购导致的营运资本周期延长和整合风险。

截至2021年底，该公司管理的物业面积达7.657亿平方米，是中国最大的物业管理服务提供商之一。其品牌的知名度也很高，在业界有着超过30年的经营记录。截至2021年底，其总收入为290亿元人民币，也是在中国香港特别行政区上市的规模最大的中国物业管理公司之一。

碧桂园服务强大的市场地位和品牌知名度将支撑其未来几年的业务增长。穆迪预计该公司的收入在2022年将增长53%，主要受以下因素推动:(1)最近向碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd，简称“碧桂园”，02007.HK，Baa3 负面)和第三方机构交付的总物业面积所提供的内生增长;(2)将2021年收购公司的全年收入计入;以及(3)2022年收购公司的新增收入。然而，随着该公司缩减收购规模，更多地依赖于内生增长，其增长速度在2023年可能会放缓至20%-25%。

与此同时，碧桂园服务的业务在地理范围、客户基础和业务线方面都非常多元化。截至2021年底，该公司在中国370多个城市和海外几个城市拥有约740万名业主。其业务多样化可以减少部分客户或地区的不利情况所产生的风险。

碧桂园服务的物业管理业务带来稳定的经常性收入和现金流，而这些收入和现金流并不一定会随着物业发展周期的变化而变化。其约70%的收费收入来自于类年金类资源，包括住宅和商业物业的物业管理，以及向各级政府提供城市服务。其物业管理业务相对比较稳定，因为业主更换物业管理服务公司的成本很高。此外，穆迪预计碧桂园服务的高客户满意度将有助于其减轻客户流失的风险。据该公司称，在过去的2-3年里，其留存率在98%左右。

不过，该评级亦考虑到碧桂园服务在过去1-2年内，由于业务快速扩张和并购，应收帐款大幅增加。其与政府合作的城市服务业务、面向国有企业的物业和设施管理业务，以及近年来扩张的商业物业管理业务，还款周期更长。其中，应收账款从2020年的42亿元人民币、2019年的16亿元人民币增加到2021年的103亿元人民币，增长了143%。营运资本周期的延长减少了其业务现金流，如果这种情况继续下去，该公司将更加依赖外部资金来支撑其业务。

穆迪预计，在计入碧桂园服务于2021年新收购的公司的全年营收贡献后，该公司将在未来1-2年内积极降低应收账款占营收的比例。此外，公司实施了更严格的措施，控制来自现有和新机构客户的应收账款。

穆迪认为，碧桂园服务的业务在一定程度上与碧桂园的房地产开发业务有关联。穆迪预计，在未来1-2年内，碧桂园服务将从碧桂园项目中获得约30%的经常性收入，比起2021年的36%有所下降，这主要是由于第三方机构的贡献增加。与此同时，该公司与碧桂园的应收账款仍将基本保持稳定。

该机构亦预期碧桂园服务即使进行进一步并购，也会审慎管理财务状况，维持净现金状况。同时，公司也将积极管理已完成的投资，确保平稳过渡和整合。因此，穆迪预计碧桂园服务将保持良好的流动性和低杠杆率，未来两年，其债务/EBITDA之比将由2021年的1.0倍调整至1.5倍以下，其EBITA/利息覆盖率之比将由2021年的27.0倍调整至20倍以上。

在治理风险方面，穆迪考虑了碧桂园服务的高股权集中度，截至2021年底，其控股股东杨惠妍女士持有该公司43.11%的股权。穆迪还考虑到(1)公司的审计和薪酬委员会由能够监督公司的独立非执行董事主导和担任主席;(2)《香港联合交易所上市规则》及《证券及期货条例》对关联方交易的监管;及(3)碧桂园服务与碧桂园就新物业面积达成的公平交易记录。

可能导致评级上调或下调的因素

评级展望为“稳定”，反映穆迪预期在未来12至18个月，该公司将继续从物业管理业务获得稳定的经常性收入，并维持严谨的财务策略。

若碧桂园服务维持审慎的财务策略，实现强劲的内生业务增长，并显著改善营运资本周期，穆迪可考虑上调评级。预示评级上调的信用指标包括：维持大量净现金头寸、债务/EBITDA之比持续低于1.5-2.0倍、EBITA利润率持续高于20%-23%。

另一方面，如果该公司不能再维持其净现金头寸，其债务/EBITDA之比上升到2.5倍以上，或其EBITA利润率长期低于17%-20%，穆迪可能会下调其评级。

更激进的财务策略或大规模举债并购也可能给评级带来压力。

公司概况

碧桂园服务是中国最大的物业管理服务供应商之一，截至2022年4月8日，市值约为1350亿港元。该公司于2018年在港交所上市。截至2021年底，其主要股东杨惠妍女士持有该公司约43.11%的股份。碧桂园是碧桂园服务的姊妹公司，前者由同一股东持有61.25%的股份。