乐居财经 严明会 3月22日，惠誉宣布越秀房产信托基金（00405.HK）15亿美元中期票据(MTN)计划和根据该计划发行的4亿美元高级无抵押票据“BBB-”评级。该计划由越秀房产信托基金全资子公司YuexiuREITMTNCompanyLimited发行，并由越秀房产信托基金提供不可撤销和无条件担保。该计划下的任何发行所得款项将用于一般公司用途及/或再融资。

越秀房产信托基金的评级反映了其高质量的投资物业(IP)组合，主要包括位于黄金地段的写字楼和零售资产，这些资产产生了强劲的经常性收入。惠誉预计越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率将在2023年和2024年受到压力，原因是利率上升及其浮动利率借款的风险敞口。然而，惠誉预计到2025年，投资物业EBITDA利息覆盖率将恢复到2.0倍(2022年:2.2倍)，这是基于利率放缓以及该公司计划用更便宜的在岸贷款对其浮动利率贷款进行再融资。

关键评级驱动因素

租金收入有望恢复:2022年，越秀房产信托基金提供了1.46亿元人民币的租金优惠，主要用于广州白马大厦的租户，该地区为服装批发市场。惠誉预计，在没有租金优惠的情况下，经常性EBITDA将有所改善，而在防控措施放开后，入驻率和单位租金也将逐渐恢复。

优质投资物业组合:惠誉估计越秀房产信托基金约75%的租金收入来自黄金地段的办公楼。惠誉预计，随着经济的复苏，广州国际金融中心和越秀金融大厦这两座珠江新城的优质办公大楼的表现将具有韧性，而广州短期内的办公楼供应将集中在针对不同细分市场的新集群中。这两座建筑的收入占越秀房产信托基金租金收入和投资物业价值的60%以上。

更高的融资成本，更低的覆盖率:惠誉预计越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率将在2023年和2024年低于惠誉的负面评级阈值，即2.0倍以下(2022年:2.2倍)，然后在2025年恢复到2.0倍。根据越秀房产信托基金的数据，截至2022年底，该公司62%的借款是利率互换后与香港银行间同业拆息挂钩的贷款，该公司计划今年将其风险敞口降低至40%，方法是用成本更低的在岸借款取代部分浮动利率贷款。

惠誉认为，鉴于越秀房产信托基金拥有高质量的未受限制的投资物业资产组合，该公司有能力在国内获得成本更低的融资。有效管理其利息成本对于其投资物业EBITDA利息覆盖率恢复到负面评级阈值以上至关重要。

中等的贷款价值比:截至2022年底，越秀房产信托基金的贷款价值比(LTV)为44%(2021年:38%)。惠誉预计其LTV将保持在45%的负面评级阈值以下，因为非核心资产的潜在处置可能导致债务减少。

资产集中度限制评级:惠誉预计，在可预见的未来，越秀房产信托基金的投资物业投资组合仍将在地理上保持集中，广州将占租金收入和投资物业价值的80%以上。

评级推导摘要

九龙仓集团有限公司(TheWharf(Holdings)Limited，简称“九龙仓”，BBB/稳定)的评级较越秀房产信托基金高一个子级，主要由于前者的经常性EBITD/毛利息保障倍数之比更高且杠杆率更低。越秀房产信托基金与九龙仓均为少数物业带来大部分租金收入。广州国际金融中心贡献了越秀房产信托基金租金收入的45%左右，而广州全域的贡献率为85%左右。对于九龙仓，成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产信托基金的规模较小，为50亿美元左右。

新加坡公司升禧环球房地产投资信托基金(StarhillGlobalRealEstateInvestmentTrust，简称“升禧环球信托”，BBB/稳定)的评级较越秀房产信托基金高一个子级，原因在于前者的利息保障倍数有望改善且一致维持在3.0倍以上，高于惠誉对越秀房产信托基金利息保障倍数的预估。此外，由于升禧环球信托的租金主要源自期限较长的主租赁协议，其平均租赁期限长于越秀房产基金。升禧环球信托与越秀房产信托基金的资产组合质量相似，但相较于升禧环球信托22亿美元的规模而言，越秀房产信托基金的规模更大，为54亿美元。升禧环球信托净债务与投资物业价值的比率为34%，与越秀房产信托基金具可比性。资产集中度高对于越秀房产信托基金和升禧环球信托而言均为关键制约因素。

关键评级假设

惠誉对发行人评级情况的主要假设

-在取消租金优惠的前提下，2023年租金收入增长14%，其次是由于入驻率和单位租金逐步复苏，2024-2025年租金收入增长2%-3%

-投资物业的净物业利润率为84%(不包括酒店和酒店式公寓)(2022年:84%)

-2023年平均融资成本为5.0%，2024年为4.4%，2025年为4.0%(2022年:3.1%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-除非越秀房产信托基金大幅增强其投资物业的多元化程度，否则惠誉不太可能对其采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-经常性收入EBITDA与毛利息支出的比率持续低于2.0倍;

-净债务与投资物业价值的比率持续高于45%。

流动性及债务结构

强大的融资渠道：截至2022年末，越秀房产信托基金持有现金13亿元人民币及承诺授信额度4.66亿港元，不足以覆盖44亿元人民币的短期债务(主要为以港元计价的银行贷款)。然而，得益于优质的投资物业资产及国企背景，越秀房产基金的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。

发行人简介

越秀房产信托基金是一家在港交所上市的房地产投资信托基金，持有中国内地投资物业。该公司目前持有9个投资物业项目，其中6个位于广州，1个位于上海，1个位于武汉，1个位于杭州，还包括了香港越秀大厦的两层，截至2022年末，可租赁总面积达803,984平方米。