核心摘要：

上半年，国民经济运行总体平稳、向新向优，工业生产与外贸支撑总量韧性，就业和物价总体稳定，货币流动性保持充裕。但房地产行业仍处于深度调整与结构修复并存的阶段。

开发端持续收缩：1—5月，全国房地产开发投资30356亿元，同比下降16.2%；投资持续探底，降幅在主要投资领域中最深，区域走势分化特征显著。房屋施工面积548775万平方米，同比下降12.3%；新开工面积17929万平方米，同比下降22.6%；竣工面积14087万平方米，同比下降23.4%；建设规模主动“控增量”特征明显，竣工交付深度调整。企业到位资金持续下滑，结构性压力突出，1—5月开发企业到位资金32756亿元，同比下降19.0%，其中国内贷款和个人按揭贷款跌幅近三成。投资、建设、资金三大指标同步走弱，供给侧主动收缩态势明显，持续出清的中长期格局确立。

销售端边际改善：1—5月，新建商品房销售面积31320万平方米，同比下降10.8%；销售额29366亿元，同比下降13.5%。新房销售规模仍同比下行，但整体筑底修复趋势明确，年内两项指标同比跌幅整体持续收窄。内部结构分化，市场主体的住宅物业，跌幅高于整体跌幅，面积及金额分别下降12.1%和14.1%；办公楼依靠折价走量实现正向贡献，面积及金额分别增长5.9%和0.2%；商业营业用房供需持续走弱、调整压力最大，面积及金额分别同比下降13.8%和18.2%。区域层面，东、中、西部走势同步、逐月修复，中部市场韧性最优，1-5月销售面积及金额同比分别下降8.5%和9.8%，东部和西部地区两项指标跌幅在10%—15%之间，接近全国整体水平；东北地区面积及金额分别下降19.2%和22.0%，持续深度下跌，未跟随全国修复节奏，结构性分化行情将长期存在。

库存端基本平稳：5月末，商品房待售面积77182万平方米，同比下降0.4%，已连续三个月回落，库存呈现缓慢去化态势；其中3年以内短期流通房源去化节奏更快，同比下降2.8%，得益于供给端主动控量、房企优先处置次新现房。库存结构矛盾突出，占总量54%住宅待售总量依然增加，大量长期积压住宅去化难度较大。

价格端结构修复、分化加剧：上半年70城新房价格环比平均跌幅企稳修复，一线已连续4个月保持增长，二线城市跌幅持续收窄温和修复，三线跌幅承压，环比上涨及持平的城市数量维持在16—21座之间，处近一年的高位；新房价格同比跌幅持续扩大，仅一、二线5月跌幅边际收窄。二手房环比跌幅先收窄后走稳，一线城市连续三个月领涨，二线小幅波动、三线低位调整；二手房同比跌幅逐步修复，但仍无一城市同比上涨。整体来看新房、二手房价格均呈现鲜明结构性分化，一线楼市率先走出回暖行情，二三线城市价格调整压力仍存。

总体判断：当前行业整体仍处于周期底部区间运行，尚未走出调整格局。“核心城市率先修复、低能级城市持续承压”的结构性分化是市场运行主线；部分核心城市出现的房价回升行情，本质是政策精准托底驱动的结构性底部修复，并非市场全面趋势性反转，不具备全国普涨的基础与条件。

一、宏观背景：国民经济基本面平稳托底地产，内需偏弱仍存制约

上半年，国民经济延续总体平稳，呈现向新向优的发展态势。生产供给稳中有升，就业物价总体稳定，外贸韧性持续彰显，为房地产行业运行提供了相对稳定的外部环境。但国内供强需弱矛盾突出、部分企业经营压力较大，内需修复仍需巩固。整体货币流动性保持充裕，但居民信贷持续走弱，住户贷款整体缩表，房贷新增乏力，受收入预期谨慎、地产需求低迷影响居民主动降杠杆，宽松资金难以有效传导至居民部门，呈现资金供给充足、居民融资需求疲软的结构性信贷环境。

工业与外贸支撑总量韧性：1—5月规上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业、高技术制造业较快增长。在全球经贸增长艰难背景下，我国货物进出口保持较快增长，1-5月货物进出口总额20.68万亿元，同比增长15.3%，累计增速持续保持两位数，外贸韧性为宏观稳定提供重要支撑。

内需持续走弱：上半年居民消费意愿不足，1-5月社会消费品零售总额206031亿元，累计同比增长1.4%，上半年增速逐月下降，5月单月同比下降0.6%，年内首次出现负增长。投资全面承压，1-5月固定资产投资总额178512亿元，累计同比下降4.1%，扣除房地产开发投资后，同比下降1.2%，地产是投资最大拖累项。

民生保障有力：今年以来，各地区各部门加大稳就业力度，推动就业形势保持总体稳定，前4月全国城镇调查失业率维持在5.3%，5月下降0.1个百分点。居民消费价格总体平稳，1-5月份居民消费价格同比上涨1.0%，其中居住类价格持续下降，降幅维持的0.2%。

货币保持充裕、居民信贷收缩：上半年广义货币供给保持宽裕，M2同比增速维持在8.5%以上，货币环境显著宽松，总量流动性充足。M1整体震荡上行，前四月同比增速呈持续收窄走势，5月明显修复，抬升0.5个百分点至5.5%。利率持续维持低位稳定，房贷核心定价基准的5年期以上LPR维持3.5%不变，已连续13个月无调整，货币政策进入观察期。1-5月累计新增人民币贷款9.11万亿元，比上年同期少增1.57万亿元，信贷整体偏弱；1-5月住户中长期贷款累计小幅增加628亿元，比上年同期增加的8347亿元大幅缩水，4、5月连续单月负增长，中长期房贷需求疲软。

二、开发端：各项指标普遍深度下行

1. 房地产开发投资持续探底，区域走势分化

1—5月份，全国房地产开发投资30356亿元，按可比口径计算累计同比下降16.2%，年内同比跌幅逐月扩大，整体下行趋势较上年更为显著，行业主动去杠杆、收缩规模的趋势仍在延续。房地产开发投资下滑幅度显著高于制造业、基建等其他投资板块，成为拖累整体固定投资的主要分项。分物业类型看，住宅投资下降15.6%，同比降幅略小于整体投资，开发企业对住宅投资的比重为77.2%，直接主导行业整体投资的下行节奏和修复空间；办公楼、商业营业用房投资收缩更为剧烈，下行力度显著超过住宅物业，印证当前市场对商业地产长期需求疲软的一致预期，同时商办类投资缺乏宽松政策支撑，市场去化更难、开发意愿更弱。

图1全国房地产开发投资累计同比增速

数据来源：国家统计局。

1-5月各区域房地产投资同比持续下降，其中西部地区跌幅最小，同比减少14.6%，东北地区跌幅长期显著高于其他三区域，同比减少28.4%。今年以来，各区域同比跌幅变动差异明显，东北地区与其他三区域走势相反，年初受季节性因素影响同比跌幅进一步扩大，二季度开始边际修复；东部和中西部地区年初跌幅阶段性收窄，二季度再次下探，东部地区波动更为明显。各区域走势分化主要是受土地供应节奏、核心城市利好政策释放周期等因素主导。房企在东部地区投入的资金体量更大、市场化投资敏感度更高，城市冷热分化也更明显，因此季度波动幅度高于中西部地区。1-5月，开发企业在东部地区的投资比重为60.1%。

图2各区域房地产开发投资累计同比增速

数据来源：国家统计局。

2. 建设规模“控增量”，住宅端收缩幅度更大

1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积548775万平方米，同比下降12.3%。其中，住宅施工面积380830万平方米，下降12.6%。房屋新开工面积17929万平方米，下降22.6%。其中，住宅新开工面积13084万平方米，下降23.4%。

总体来看，房屋施工总量降幅相对温和，在建项目仍在稳步推进、避免大规模停工烂尾，“保交楼”仍是企业核心底线。新开工面积降幅显著大于施工面积降幅，开发企业对新增项目投放仍极为谨慎，“控增量”特征突出。新开工持续低迷客观上有利于供需关系再平衡和库存压力缓解。无论是施工还是新开工，住宅降幅均高于整体商品房，企业优先收缩住宅端新增供给，商办类项目本身开工体量小，调整空间相对有限。

图3 全国房屋施工和新开工面积累计同比增速

数据来源：国家统计局。

3. 房屋竣工跌幅边际改善，整体仍维持深跌

1—5月份，房地产开发企业房屋竣工面积14087万平方米，下降23.4%，同比累计跌幅在年初大幅下探后逐月收窄，边际改善，但仍处在深度收缩区间。住宅交付压力更为突出，竣工面积不足一亿平方米，跌幅达25.0%，高于整体跌幅。新开工已持续多年深度下行，供给端源头收缩传导至竣工端，形成竣工持续走低的长周期压力。当前新开工深度下滑仍在持续，后期竣工规模难以实现转正，但现房去化优势进一步放大。对应商业后周期的装修建材需求，竣工量下滑直接拖累相关产业链，上下游企业营收将持续承压。

图4全国房屋竣工面积累计同比增速

数据来源：国家统计局。

4. 到位资金持续下滑，结构性压力突出

1—5月份，房地产开发企业到位资金32756亿元，同比下降19.0%。其中，国内贷款4875亿元，下降28.7%；自筹资金11985亿元，下降13.0%；定金及预收款10012亿元，下降16.1%；个人按揭贷款4066亿元，下降28.0%。开发企业到位资金累计同比连续14个月下行，资金压力不断增加。今年以来开发企业经营利润承压、企业融资端持续收紧，国内贷款和自筹资金同比跌幅扩大。定金及预收款、个人按揭贷款跌幅则逐月收窄，销售回款边际改善但总量仍然较低。资金来源结构性压力突出，国内贷款和个人按揭贷款两项金融端融资指标均接近三成降幅，远超整体水平，表明银行对房地产行业的信贷态度依然审慎，而购房者端的按揭意愿也因预期不稳而明显收缩。

图5全国房地产开发企业到位资金同比增速

数据来源：国家统计局。

三、销售端：边际修复、结构分化

1. 商品房销售延续筑底修复主线，结构分化明显

1—5月，新建商品房销售面积31320万平方米，同比下降10.8%；销售额29366亿元，同比下降13.5%。今年以来销售两项核心指标仍维持负增长，尚未脱离下行区间，但在各项稳地产政策支持下，同比跌幅呈现持续收窄、底部修复的大趋势。仅在5月销售面积跌幅略有下探，市场短期小幅走弱，主要受推盘阶段性结构切换影响，并非购房需求的转变。与此同时，核心城市不再依赖大幅降价走量的去库存模式，房企折扣、特价房、大额让利等促销力度全面收缩，优质改善盘定价保持稳定，核心城市价格企稳带来的均价修复，支撑了全国销售额持续改善。今年以来核心城市二手房成交维持相对高位，各地落地置换补贴、交易税费优化等政策，打通了“卖旧买新”的置换循环，形成一、二手房双向联动修复的良性格局，进一步巩固核心城市新房销售韧性。整体来看，行业并未形成全国同步回暖的趋势，内部强分化筑底修复格局不变。

图6 全国商品房销售面积及销售额同比增速

数据来源：国家统计局。

分不同物业类型来看，住宅销售面积及金额同比跌幅逐月收窄，自身修复逻辑清晰，跌幅高于整体平均水平，1-5月两项指标同比分别下降12.1%和14.1%。住宅物业占整体市场规模比例在八到九成，对整体走势形成拖累。办公楼销售走出独立行情，依靠成交结构下沉、打折出售支撑成交量，形成正向贡献，1-5月销售面积增长5.9%，销售额增长0.2%，量价剪刀差5.7个百分点，属于“有量无价”的修复。商业营业用房销售面积及金额分别下降13.8%和18.2%，跌幅逐月扩大，是整体市场中的最弱资产。实体商业需求长期萎缩和历史供给严重过剩带来的价格深度下，短期看不到止跌信号，调整周期显著长于住宅、办公楼。

图7不同物业类型商品房销售面积同比增速

数据来源：国家统计局。

四大区域销售持续处于下降区间，中部地区跌幅相对较低，市场韧性较强，1-5月销售面积及金额同比分别下降8.5%和9.8%；东北地区跌幅最大，面积及金额分别下降19.2%和22.0%，市场需求持续萎缩；东部和西部地区两项指标跌幅在10%—15%之间，接近全国整体水平。今年以来，东中西部地区整体走势基本一致，呈现“年初走弱、逐月改善”的同步修复；东北地区则持续处于较大跌幅区间，需求内生动力缺失，政策效果微弱，不跟随全国修复周期。整体来看，无论是销售还是投资，城镇化阶段、人口流动、产业增量等基本面决定了区域间差异分化，后续区域分化格局或将延续，中部修复弹性最优，东部、西部跌幅有望随低基数进一步收窄，东北调整周期仍将拉长。

图8各区域商品房销售面积同比增速

数据来源：国家统计局。

2. 待售面积持续减少，短期库存去化加速

5月末，商品房待售面积77182万平方米，同比下降0.4%，已连续3个月下降。其中待售3年以下面积57152万平方米，下降2.8%，去化速度明显高于整体库存。供给侧主动出清带动短期流通房源优先消化。但住宅待售总量依然增加，同比上涨0.8%，占全国待售面积约54%，长期积压房源主要集中在住宅端，拖累整体库存降幅。长期滞销房源又主要集中弱三四线城市、县城，其流动性几乎枯竭，依靠居民购买难以化解，是行业中长期去化核心压力点。后续政策需要从收购存量现房用作保障房、城中村改造货币化安置消化存量、限制高库存城市新增住宅供地等方面，有针对性化解住宅长期积压难题。

图9全国商品房各类物业累计待售面积

数据来源：国家统计局。

四、价格端：结构性修复，一线领涨、二线修复、三线承压

1. 新房价格指数：环比企稳修复，城市层级行情分化

上半年，70个大中城市新建商品住宅价格环比平均跌幅企稳修复，截至5月环比下降0.2%，较上年末收窄0.17个百分点。一线城市2月进入上涨区间后，已连续4个月保持增长。二线城市环比平均跌幅持续收窄，5月收窄至0.07%，较上年末收窄0.28个百分点；三线城市房价环比跌幅先收窄在扩大，整体跌幅维持在0.27%—0.40%之间。新房价格环比上涨及持平的城市数量持续回升，2月后维持在16—21座之间，处近一年的高位。今年以来，环比上涨的高频城市为大连、上海、杭州、深圳、广州、宁波、青岛、银川、合肥、厦门、武汉，有三个月以上表现为上涨，其中大连连续五个月上涨，上海、杭州连续四个月上涨且涨幅领先。尽管一线城市平均涨幅领先，但北京新房价格仅在2月环比上涨，随后持续下行。

图10 70大中城市新建商品住房价格环比平均变化

数据来源：国家统计局。

70个大中城市新房价格同比平均跌幅持续扩大，5月同比跌幅扩大至3.64%，较上年末扩大0.59个百分点。一、二线城市在4-5月平均跌幅开始收窄，一线城市改善更为明显；三线城市平均跌幅逐月扩大。新房价格同比上涨及持平的城市数量前四个月维持在5座，5月减少至3座。上涨的城市中上海、杭州、合肥连续五个月上涨，持续稳居涨幅前三，乌鲁木齐连续四个月上涨后5月开始下行。除此，宜昌、沈阳也曾进入同比上涨城市之列。

图11 70大中城市新建商品住房价格同比平均变化

数据来源：国家统计局。

2. 二手房价格指数：环比走势企稳、同比跌幅边际收窄

上半年，70个大中城市二手住宅价格环比平均跌幅先收窄后走稳，5月环比下降0.26%，较上年末收窄0.44个百分点。3月一线城市由跌转涨后，平均涨幅保持在0.35%-0.4%之间；二线城市平均跌幅年初明显收窄后，5月略有扩大，平均下降0.23%；三线城市平均跌幅先收窄后走稳，二季度跌幅维持在0.36%。二手房价格环比上涨及持平的城市数量在3月大幅增加至17座，后两月虽有所减少，但依然保持两位数以上。环比上涨的高频城市有上海、北京、深圳、广州、扬州、厦门，已连续上涨三个月以上，其中上海、北京连续四个月上涨，并和深圳一起涨幅领先其他城市。

图12 70大中城市二手住房价格环比平均变化

数据来源：国家统计局。

70个大中城市二手房价格同比平均跌幅先扩大后收窄，5月同比下降5.93%，较上年末收窄0.24个百分点。一线城市波动明显，前四个月平均跌幅持续领先，5月收窄至5.83%；二线城市平均跌势前三个月相对平稳，4-5月连续收窄至5.68%；三线城市平均跌幅先扩大后缩小，跌幅区间为6.15%—6.37%。70城市二手房价格已连续29个月无一城市同比上涨。

图13 70大中城市二手住房价格同比平均变化

数据来源：国家统计局。

下半年展望

1.总体判断：行业处于筑底弱修复阶段，分化仍是主线。当前数据显示，销售额降幅收窄、一线城市价格连续修复、待售面积同比微降，行业在底部区域出现积极的边际改善信号，下行压力持续减轻，底部支撑持续增强，但开发投资、新开工、到位资金等供给与资金类指标仍然深跌，表明行业“止跌回稳”基础尚不牢固。预计下半年行业将延续"核心城市率先修复、低能级城市持续承压"的结构性分化格局。

2.开发端：低位运行，新增供给继续收缩。新开工面积同比降幅远大于销售，叠加到位资金的大幅下降，开发企业投资策略全面保守，优先聚焦核心城市存量项目收尾，普遍暂缓新区、远郊新增地块布局，新增投资意愿难以修复。预计下半年房地产开发投资仍将低位运行，“控增量、去库存、优供给”将是供给侧主基调；新开工的持续低迷有助于供需关系再平衡。

3.销售端：边际改善有望延续，但弹性有限。下半年行情结构性分化将延续，一线、强二线核心改善项目、稳健央国企销售韧性持续占优；三四线去库存周期仍长，去化压力大、居民收入与预期修复偏慢。全国销售大幅反弹的弹性有限，更可能呈现“弱企稳、慢修复”。随着城中村改造、各地稳楼市政策持续落地、去年下半年低基数到来，预计销售面积、销售额同比跌幅将进一步持续收窄；修复空间仍取决于三四线需求托底力度、居民收入预期改善进度。

4.价格端：结构性修复为主，全面反转条件尚不具备。一线城市新房、二手房价格环比已连续多月上涨、同比降幅收窄，价格修复信号清晰；但各线城市同比仍为负，二、三线城市环比仍在下行，价格回升是政策驱动下的结构性底部修复，而非趋势性全面反转。下半年价格走势的可持续性，仍取决于稳信用、稳预期政策的延续性以及核心城市供需结构的进一步改善。

5.库存与风险关注点。当前待售面积同比微降但住宅待售仍小幅上升，去库存进程在区域间高度不均；需关注低能级城市库存高企、开发企业资金链与现金流压力、以及二手房挂牌量上升对新房价格的潜在冲击等结构性风险。