在过去的两周，摩根士丹利在上海和东京会晤了超过 15 位投资者，该行发布的报告显示，亚洲两大主要市场（中国和日本）对主题投资和可持续性议题展现出浓厚兴趣。大摩认为，对中国的公司治理以及更广泛的股市而言，中国证券投资基金业协会（AMAC）新指引带来的影响是长期利好因素，将加强中国金融市场和机构投资者对受托责任实践的监管关注。此外，人工智能与技术扩散、能源未来、长寿经济、多极世界是四大核心主题下的关键股票类别。其中，投资者对以亚洲为重点的主题兴趣尤其浓厚。

亚洲治理主题持续升温，中国稳步推进

在几乎所有与中国投资者的交流中，都聚焦于中国证券投资基金业协会（AMAC）新指引的影响。该指引明确了公募基金应遵循的 8 项主要公司治理行为，以及行使股东权利的 9 种方式。对于持股超过 5% 的股东 ，指引还规定了 13 类事项，在这些事项上股东应 “积极行使” 投票权 。大摩认为，这对中国的公司治理以及更广泛的股市而言，是长期利好因素。

正如联合国责任投资原则组织（PRI）在 2022 年指出的：“尽管中国金融市场和机构投资者的规模迅速扩大且日益成熟，但迄今为止，针对受托责任实践的监管关注仍较为有限。” 大摩认为，这是中国为弥补这一差距所采取的众多举措之一。结合国有企业改革来看，有迹象表明中国的治理主题正在稳步推进。

图表 1：根据中国证券投资基金业协会的指引，以下是持股超过 5% 的股东应积极行使投票权的 13 类事项。

对中国、日本和韩国净资产收益率（ROE）进程的观点

经常被问到的一个问题是，中国是否会步日本后尘，在公司治理方面走类似的道路，以及近期是否会类似韩国的情况。

总体而言，大摩认为企业与全球投资者之间更多的互动可能成为估值提升的催化剂。然而，同样关键的是要认识到，除了互动程度之外，企业在思维方式上也需要发生根本性转变。这需要时间，但这对互动取得成功至关重要。

日本于 2014 年首次实施《公司治理准则》，并在 2020 年经过一些修订后最终确定，随后股东提案的显著增加凸显了这种互动的重要性。这种动态尚未在韩国或中国出现。

以下阐述日本、中国和韩国在改革方面的进展情况：

日本的改革与再通胀 ROE 进程：看到日本正迈向一个新的均衡状态，即持续的温和通胀和更强的名义 GDP 增长。一个资本效率更高、更具活力的企业部门正在兴起，这可能会推动经济向前发展。其变革性举措将继续提升可持续的 ROE 和估值。

中国 —— 新迹象、人工智能路径与新兴前沿领域：中国关注人工智能如何大规模推动产业转型，并将制约因素转化为机遇。看到一种自上而下的方式，将战略、生态系统、标准和特定行业创新与现有的强大基础设施相结合，助力释放中国人工智能的潜力。

韩国的改革复兴：改革势头似乎比以往的努力更为强劲，政治光谱两端都对此做出承诺。选举应该是一个转折点；接下来是治理改革，但大摩认为需要一种全面的方法来实现重估。

亚洲可持续投资与主题投资的交叉领域

大摩指出，其近期发布的全球主题报告引起了可持续投资领域投资者的广泛关注。下表重点列出了四大核心主题下的关键股票类别：

图表 4：核心主题股票类别概览

四大核心主题下的关键股票类别分别是：人工智能与技术扩散、能源未来、长寿经济、多极世界。虽然所有这些全球主题显然都很重要，但在与投资者的交流中，我们注意到他们对以亚洲为重点的主题兴趣日益浓厚。

美国关税对可持续性和清洁技术的影响

大摩的全球团队，包括公用事业、可持续性及主题投资团队，在近期报告中对该问题进行了广泛探讨，概括而言，有几个关键要点：

传统经济理论表明，关税可能导致需求受损 / 国内生产总值降低。这虽会减轻环境影响，但对劳动力会产生负面影响。然而，如果出现生产重新分配，回流国内或转移至其他贸易伙伴，那么替代国家的能源 / 电力结构就至关重要。受访投资者关注企业在产业回流 / 近岸外包情况下 “范围 3” 排放（间接排放）的变化。鉴于美国对中国关键矿产的依赖，保护主义政策可能影响美国能源转型的步伐。

图表 5-6：2023 年各国电力结构（含受关税影响风险较高的国家）

（图表数据显示各国煤炭、石油、天然气、核能及可再生能源占比，来源：EIA、摩根士丹利研究）

关键矿产：长期以来，关键矿产开采和加工集中于中国，被视为多极世界中供应链的关键薄弱环节。

近期，中国宣布对镓、钨、钼、碲、铋和铟等多种金属实施出口管制，促使政策再次聚焦于通过改变激励措施来引入替代供应源或制定储备安排。在大摩覆盖的金属和矿业领域，列出了有望从关键矿产供应多元化中受益的股票清单。通过专有评分卡，并依据供应中断的相对风险对能源转型关键材料进行分类，我们发现稀土、石墨、镓和钴面临较高风险。对于这些矿产，中国在全球上游开采生产中占据主导地位。尽管美国对中国上游矿产的依赖因矿种而异（例如，对钴无直接依赖，且随着美国国内产量提升，对稀土的依赖预计会下降 ），但在中游和 / 或下游产品方面存在依赖（例如，稀土合金、铝合金、镓晶片、电池和电动汽车 ）。

欧盟碳边境调节机制（CBAM）、国防行业排除政策及欧盟法规

正如大摩在近期报告《可持续性中的国防：2025 年基金状况如何？》中所讨论的，资产管理者持续维持与武器相关的排除政策 。2025 年 3 月的数据显示，超 50% 符合《可持续金融披露条例》（SFDR）第 8 条和第 9 条的管理资产规模（AUM）包含与武器相关的排除条款 。年初至今，1% 符合第 9 条的基金扩大了对争议性武器和小型武器的排除范围，1% 符合第 8 条的基金放宽了对常规武器类型的排除范围。

然而，非官方反馈表明，从 2025 年第二季度初开始，一些可持续性基金已开始放宽其国防行业排除限制，特别是与核武器和常规武器类别相关的限制。放宽武器排除限制表明，在国防开支问题上正逐渐形成共识。大摩表示，已注意到排除限制放宽的迹象，优先涉及常规武器和核武器，这与其预期相符，尽管各基金采取的方式有所不同。由于不同的数据提供商对各类武器的敞口估算存在差异，投资者在持有哪些航空航天与国防（A&D）股票上难以达成一致。

部分地区性可持续性标签仍在限制相关敞口，而一些国家已宣布有意退出《渥太华禁雷公约》。大摩也注意到，关税对高度一体化供应链的影响存在不确定性，不过大摩欧洲的航空航天与国防分析师罗斯・劳指出，他所覆盖领域受影响有限。他估计，航空航天企业对美国的出口销售额占比在 3 - 20% 之间，国防企业则为 1 - 5% 。在政策方面，欧洲的 “再武装” 提案旨在筹集 8000 亿欧元资金，不过鉴于快速增加国防开支存在诸多限制，如成员国的借款约束，这一目标在实际中可能难以实现。

在欧盟法规方面，大摩注意到除了最初的综合方案外，政策进一步简化。这包括：1）简化《欧盟毁林法规》（EUDR），欧盟委员会预计这将使企业的行政成本和负担降低 30% ；2）即将出台的 “国防综合方案”，旨在统一规则以加快国防工业生产。此外，欧盟财务报告咨询组（EFRAG）将于 7 月底发布《企业可持续发展报告指令》（CSRD）简化版的征求意见稿。8 月 1 日至 9 月初将进行公众咨询，以赶上委员会 10 月 31 日的截止日期。即将于 2026 年启动的碳边境调节机制（CBAM），重新激发了欧洲对碳捕集的关注。CBAM 旨在通过逐步取消工业企业的免费排放配额，推动除电力行业外的工业领域加速脱碳。水泥行业是首批纳入 CBAM 的行业之一，因为碳捕集、利用与封存（CCUS）对于解决水泥生产中石灰石煅烧过程排放的废气特别有效，该过程排放的废气约占水泥行业总排放量的 60% 。

目前，CCUS 是深度去除水泥生产排放的唯一技术解决方案；在大摩看来，水泥生产中的碳捕集是这项技术具有高影响力的应用案例。大摩欧洲建筑与施工团队的近期分析表明，碳捕集成本可能与我们摩根士丹利对欧盟碳排放配额（EUA）的预测相当，甚至更低，不过这取决于具体项目和补贴情况。