天风证券发布研报称，市场可能已经通过“预投票”将25年的主线“降维”为三类情景：①低估红利继续崛起；②字节AI催化下的科技；③消费股的估值修复和消费分层逐步复苏。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。

只靠AI硬件端，产业趋势长期估值高度或受限：制造业板块给与长期高估值的核心矛盾是其成长性无法线性外推，高成长后的高CAPEX引致行业格局恶化+技术迭代下，两年后产业趋势就可能会消失;而消费龙头的成长性常可以“线性外推”，这也构成25年消费板块估值修复的一大逻辑。

天风证券主要观点如下：

在24年末中央经济会议后全A整体弱势，而相对全A超额表现排名前5的分别是银行(低估红利)、通信(AI科技)、家电、商贸零售和社服(部分消费板块)，可对应三类演绎逻辑：①低估红利继续崛起;②字节AI催化下的科技;③消费股的估值修复和消费分层逐步复苏。

银行2024年和国债利率的相关性出现变化，或反映银行等低估红利板块的逻辑“升格”：

1)2020-2023年，银行板块的交易逻辑更多是“大盘价值类的顺周期股票”，反映对经济基本面的预期，银行股走势和十年期国债利率方向大致同步。

2)2024年的不同点在于银行板块和十年期国债利率突然转为负相关，且R方达61%，可大致理解为国债利率解释了银行股61%的涨跌变动;这一现象反映了银行板块逻辑的“升格”：从“大盘价值类的顺周期股票”变为“一类国债利率下行下不得不超配的生息资产”，这一逻辑在险资等绝对收益资金为主要边际主体时会格外显著。

低估红利风格大多数时候能有绝对收益，但两类情况会有绝对回撤：

一是成长产业趋势强劲，争夺资金，可能引起回撤;例如2012/6-2012/12、2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是中证红利前期涨幅较大+股市整体大跌共振，虽然红利理论上是避险板块，但本质仍是股票，受股市贝塔影响;因此这类情况会引起较大的回撤;例如2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、2024/6-2024/9。

25年低估红利的高度需要关注AI产业趋势，而这一点从24H2以来也较为明显：核心红利品种(工商银行和长江电力)逐渐“符号化”，其涨跌和自身的红利逻辑相对脱钩，涨跌特征变为在主题行情、产业趋势弱势时“被动上涨”，在产业趋势行情强势时“被动横盘”。

AI产业趋势25年的表现取决于AI应用端的进度。

我们将中证800中的制造业和消费龙头分别筛选出来，对所有公司2021年/2023年扣非净利润增速进行统计，发现制造业公司的高成长在统计意义上而言无法持续，制造业企业2021年增速高公司在2023年并无更高增速。而如果对比消费龙头则可以发现，消费龙头的成长性可以进行“线性外推”。

因此，AI板块演绎大行情时(例如23年3-5月和24年9-10月)，都出现软逻辑(应用和消费场景代表的传媒)领头的特征;而25年AI产业趋势的高度，也需要关注AI应用端和消费端是否能出现龙头公司，掌握较多AI应用和消费场景，其护城河类似腾讯、茅台、伊利等龙头，其他竞争对手很难通过资本支出快速取代。

行业配置建议：赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”。

市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。“强预期，弱现实”的第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。

以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头(哪怕是很弱的斜率)，三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。

风险提示：1)过去历史经验仅供参考;2)风格分类仅供参考;3)政策出台和落地具备不确定性。