国信证券发布研究报告称，预计24-26年腾讯控股(00700)调整后净利润为2198/2482/2729亿元，对应24E/25E/26EPE估值16/14/13x，继续维持“优于大市”评级。伴随国内游戏行业进入成熟期，关注大DAU游戏平台化等趋势以及后续新品表现。流水递延与基数效应带动24H2、25H1腾讯游戏进入强增长周期。后续重点建议关注《三角洲行动》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等上线和表现情况。

国信证券主要观点如下：

腾讯海外游戏现状：

依靠收购子公司+合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征，并且海外成熟市场(欧美日韩市占约60%)发展较久，喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS(服务型游戏)，内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。

Supercell等腾讯海外游戏子公司做了什么?

Supercell管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。1)Supercell 22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等;2)《荒野乱斗》流水回升得益于简化高频日常活动，推出新赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。比如22年《荒野乱斗》商业化运营调整后，流水下滑到历史低位。

腾讯游戏启示?

通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。腾讯24Q1业绩会表示：如果一款应该是常青树的游戏停滞不前，问题通常不在于游戏本身，而在于运营游戏的团队。23年下半年以来，该行看到腾讯游戏①组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员;②运营方面，更换了游戏商业化团队(《王者》等);③创新方面，推出春笋计划，增加对新机会的研发投入，接受中体量产品。

如何看待腾讯游戏发展?

随着游戏行业创新边际效应递减，腾讯整体更加稳健。腾讯游戏拥有强大的项目经理团队，2019年左右后游戏玩法逐渐饱和，游戏创新边际效益递减，腾讯的投资、运营/商业化经验储备显得弥足珍贵，整体更加稳健。当前，“玩法+IP”无法再轻易行得通，只有较高的品质才能在游戏市场崭露头角。较高品质的团队往往需要在行业中有较大积累，整体投资回报周期也变得更长。随着腾讯08年开始对海外投资与合作，投资公司超百家，目前IP储备丰富，产品制作经验丰富。

如何看待游戏的估值?

新游戏的开发本身存在高度不确定性，但是复盘海外龙头，该行发现具备多品类矩阵和拥有长青IP的游戏大厂，在收入增速放缓至个位数增长的阶段后，整体估值仍然相对稳定，21年后EA公司和动视暴雪公司等，PE估值交易在20-30x区间。该行认为对于此类厂商的定价主要体现了海外市场认为游戏场景具备高黏性，优质厂商由于具备领先的研发能力、运营能力和长青的游戏IP，长期竞争份额较稳固，产生高质量现金流。