兴业证券发布美国7月非农点评。该团队认为，市场从交易经济降温向交易衰退升级，而对衰退可能性的观察并未结束，警惕透支交易。

以下为研报要点：

失业率加速上行来自分子分母的共同作用：需求降温、供给修复。

1. 需求降温：(1)各行业就业增长降温趋势较为一致。最具韧性的教育医疗和政府部门新增就业人数显著回落，分别为5.7万人(前值7.9万人)、1.7万人(前值4.3万人)。信息、金融等高技能类服务业就业下行较多;交运、贸易等服务业新增就业低位徘徊;(2)从结构来看，稳定的工作继续减少。CPS口径就业增长放缓，兼职向上、全职向下的大趋势不变。本期全职就业人数虽回升，但“因经济原因兼职”人数也继续上升，仍然表明经济景气处于下行通道。

2. 供给修复：本月劳动参与率超预期回升。20岁以上各年龄段劳动参与率均抬升，尤其是45-54岁人群参与率上行0.7pct至83.1%;低学历人群也呈现失业率随劳动参与率走高的现象;白人、黑人参与率有所修复;6-7月本土劳动力增幅超过移民劳动力。参与率修复的背后，体现了财政效应的退坡和超额储蓄的耗尽对居民收入愈发拖累。

降息条件满足，就业市场下行风险的发酵令市场降息预期再升温。

1. 工资增速继续下行，抗通胀信心进一步巩固。时薪同环比增速继续下行且前值下修，通胀粘性压力缓解;休闲酒店、教育医疗行业工资同比增速已接近疫前水平;信息、批发、其他服务等个别行业工资增速反弹。此外，二季度单位劳动力成本增速亦有所回落。私营部门工时下降，或也反映了需求层面(即工作量)的降温。

2. 劳动力市场或已越过拐点，下行风险进一步增加。我们在《再议就业》报告中讨论，劳动力需求曲线移动至供给曲线的拐点后，就业市场降温会加速，当前已出现越过拐点后非线性恶化的特征。结构上，就业市场的降温多是中上游制造批发→利率敏感服务→刚需服务的传导，这种传导已步入中程，如果后续能够观察到韧性更强的教育医疗等行业降温，则需要警惕整体就业市场失速下滑的风险。鲍威尔指出就业的下行风险真实存在，联储不愿看到就业市场的进一步冷却和降温。

3. 市场从交易经济降温向交易衰退升级，而对衰退可能性的观察并未结束，警惕透支交易。数据公布后，股跌债涨，九月单次降息50个基点的预期概率逾70%，市场预期年内3次会议共计降息幅度在100-125bp之间，大类资产呈现出衰退交易特征。然而，对衰退可能性的观察并未结束，当前的数据量尚不足以判断经济是否会真正陷入衰退。9月会议前的7月CPI、8月非农、8月CPI将进一步确认衰退风险是否会升级、预防式降息能否成功，从而判断后续是否会“大步”降息。本期数据发布后，黄金跌而铜走平，前日制造业PMI不及预期的冲击可能已造成市场提前交易衰退发生。在进一步数据验证完成之前，需要警惕衰退预期的透支。

风险提示：美国就业市场超预期降温。