国金证券发布研报认为，市场是并非在交易“衰退”，而是受商品情绪回落以及AI板块虹吸的影响。一方面，商品市场回调，前期过热情绪回落、供给侧出现扰动。另一方面，权益市场，海外流动性趋稳后，AI对传统板块的虹吸驱动了美股的结构性行情；而国内，地产政策效果尚未显现与对小盘股的担忧成为主要拖累。由于经济“无弹性”导致预期不稳，市场更易受短期事件扰动，导致近期的交易主线不够明晰。展望未来，海外市场，降息落地前，降息预期或仍有反复；国内市场，聚焦政策节奏，市场破局或仍需经济修复斜率回升。

一、近期，全球资本市场是在交易“衰退”吗？表象看，非常像

5月以来，全球资本市场呈现出类“衰退交易”的特征。历史回溯来看，“债>现金>股>商品”是典型的“衰退期”市场特征，1970年以来，衰退期间，债券、现金、股票、商品的指数年均收益率分别为15.2%、4.0%、2.8%和-10.5%；5月29日以来，债券、现金、股票、商品收益率分别为1.1%、0.2%、1.4%和-3.0%，与“衰退交易”较相似。

分市场来看，海外债市收益率回落，股市“周期板块”弱于“防御板块”，商品市场铜油比下行等，似乎也在定价“衰退”。5月29日以来，1）债市，英国、美国、日本10Y国债利率分别回落21bp、14bp、4bp。2）股市，小盘股罗素2000微跌0.6%，周期板块也明显跑输防御板块。3）商品市场，铜油比由83.6一度回落至6月4日的77.5。

二、市场是在交易“衰退”吗？不是，商品多为情绪回落，股市部分受AI虹吸影响

商品市场的回调，前期过热情绪的回落、供给侧扰动等或是主要因素。近期油价回调，主因6月OPEC+会议“减产”不及预期，以及地缘溢价回落；铜价回调，则有前期投机情绪过高的影响，截至5月20日，LME铜RSI一度高达78.6，非商业净多头也一度触及98.8%的历史分位数。此外，美元与金价的集体走弱，也与“衰退交易”的逻辑有一定矛盾。

权益市场，海外流动性趋稳后，AI对传统板块的虹吸驱动了美股的结构性行情；而国内，地产政策效果尚未显现与对小盘股的担忧成为主要拖累。1）海外，随着“逆回购”缩量释放流动性放缓，罗素2000指数与头部公司分化。2）国内，地产链条回调主因信心不足的背景下政策的利好兑现；微盘股回调则受证监会集中发布问询函的情绪冲击。

三、为何近期的交易主线不够明晰？经济“无弹性”导致预期不稳，市场更易受短期事件扰动

经济复苏斜率过于平缓，也导致市场预期相对不稳，更易受短期事件的扰动。1）海外，疫情扰动下实际库存与名义库存的错位，导致海外经济有“韧性”、但缺“弹性”。2）国内，稳增长节奏的滞后与地产政策效果“时滞”也导致经济趋势性特征不明显。经济修复“无弹性”，导致投资者预期相对不稳，市场交易也呈现出高度“信息依赖性”。

5月以来，美国失业率上行、制造业走弱，国内宏微观数据均低于市场预期，市场对“疲软”数据做出反映。1）海外，美国5月制造业PMI48.7、连续两个月走弱，美国零售消费增速放缓至3%，失业率也升至4.0%。2）国内，5月制造业PMI指数49.5，重回荣枯线以下、低于市场预期，产、需回落、库存亦有反复。

四、未来可能会如何演绎？海外关注降息预期的反复、国内或聚焦政策的节奏与倾向

美国本轮库存周期持续性较高、但弹性较低；国内稳增长政策效果，或将逐步显现。在薪资增速与消费表现相对平稳的状态下，美国本轮库存周期可能表现出高持续性、低弹性的特征。国内，去年四季度以来的稳增长措施，对经济的支撑效果或将逐步体现。前期政策发力滞缓有关。1-4月广义财政支出增速仅-2.3%，后续政策支撑效果或将显现。

海外市场，降息落地前，降息预期或仍有反复；国内市场，市场破局或仍需经济修复斜率回升。1）海外市场，5月美国CPI再低市场预期，“降息预期”再度重启，在降息正式落地前，关注降息预期的反复。2）国内市场，后续市场破局的关键，其一或是财政支持力度的加大与实物工作量的加快，其二或是二十届三中全会临近带来的政策预期改善。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；