中金发布研究报告称，维持阿里健康(00241)“跑赢行业”评级，考虑到公司费用端收窄超预期，上调2025FY盈利预测76.3%至13.8亿元，首次引入2026FY盈利预测16.2亿元。考虑到板块整体估值较为震荡，目标价4.2港元。公司公布2024FY业绩：收入270.27亿元(+1.0% YoY)，归母净利润8.83亿元(+64.9% YoY)，经调整净利润14.38亿元(+90.8% YoY)，对应经调整利润率5.3%，经调整净利润水平超该行和市场预期，主要因履约费用率收窄及交易性金融资产相关的公允价值变动超预期。

中金主要观点如下：

高基数下收入端有所承压，25FY或迎来改善。

分业务板块看，公司自营业务实现收入237.39亿元(+0.6% YoY)，医药电商平台业务收入23.29亿元(+4.1% YoY)，医疗健康及数字化业务收入9.58亿元(+2.6% YoY)。截至2024FY末，公司医药电商平台业务年活跃用户数达3亿，服务商家超3.5万(+28% YoY);公司在线自营店累积会员数增长至7700万人，单用户平均创收(ARPU)同比增长超17%。此前2023FY期间疫情防控措施调整，居民采购医疗产品需求攀升造成高基数，该行测算1H24FY/2H24FY公司收入端分别同比增长12.7%及同比下滑7.8%，该行认为高基数背景下公司收入端有所承压，同时预计2025FY或有望迎来改善。

履约费用率收窄助力实现内生经营性盈利。

公司毛利水平基本稳定，2024FY经调整(non-GAAP)净利润规模14.38亿元(对应non-GAAP净利率5.3%，vs 2023FY约2.8%)，与表观净利润差距主要来自股权激励费用及交易性金融资产带来的公允价值变动，该行将股权激励费用加回(即视为常态化活动)，并剔除利息收入约4.77亿元，同时剔除广告费业务的收并购对报表端的增厚影响，测算得到内生经营性利润率约为2.2%(vs 2023FY约0.4%)，公司已实现内生经营性盈利，而24FY内生经营性利润率提升该行预计或主要因履约费用率同比收窄约2pct影响。

收购集团旗下医疗品类相关广告费业务，有望助力利润水平改善。

公司2023年11月28日公告，拟以135亿港币对价全资收购阿里妈妈下医疗健康类目相关的数字营销业务，支付方式包括发行股份及现金。2024年1月17日，公司公告完成该笔收购。该行预计，公司通过收购广告费业务，或有望与电商平台业务板块下的佣金业务形成协同，为医疗品牌商提供更加完善的服务供给以获取更多品牌商资源，同时亦有望实现利润水平的改善。

风险：行业竞争加剧，监管收紧超预期，下游医疗消费环境弱于预期。