乐居财经 严明会 10月30日，惠誉将北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”)的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB”下调至“BBB-”，展望稳定。

惠誉同时将首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，简称“首创华星”)的长期外币发行人违约评级从“BBB”下调至“BBB-”，该评级已被列入负面观察名单(RWN)。

此次评级下调反映出，在房地产行业低迷之际，首创集团房地产业务的房地产和土地销售表现疲弱，导致杠杆率持续高企。首创集团稳健的融资渠道，以及惠誉预计未来两年房地产领域的杠杆率可能仍在可控范围内，支持了该集团稳定的展望。

惠誉基于首创集团的独立信用状况上调三个子级得出首创集团的发行人违约评级，这源自惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，就首创集团所有者北京市国有资产监督管理委员会(北京市国资委)向首创集团提供支持的可能性作出的评估结果。

首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资离岸融资平台。惠誉依照其《母子公司评级关联性标准》，将首创华星的评级与首创集团的评级等同。首创华星评级负面观察名单反映了首创华星离岸融资计划存在潜在变化，以及这些变化对惠誉评定首创集团支持首创华星的意愿存在影响。

关键评级驱动因素

房地产板块表现较弱：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd. ，简称“首创城发”，BBB-/稳定)运营，该业务约占首创集团资本投入的一半，是首创集团信用状况的主要驱动因素。

惠誉预计，以净债务/净房地产资产(包括天津和北京大兴土地)衡量，首创城发的杠杆率在未来两年将保持在50%-55%的高位，预计2023年销售额将下降30% (2023年前9个月： -22%)， 并在2024年再下降10%。由于销售疲软和利润率削弱，其杠杆率在2022年恶化至49%，并在2023年上半年保持在52%的高位，超过了惠誉此前45%的负面评级阈值。

控股公司利息保障倍数下降：惠誉预计，如果2024年及以后京津地区的土地一级出售未取得重大进展，则首创集团的现金收入/总利息之比可能会削弱。分子(即现金收入)的考虑因素包括核心子公司的股息收入、政府对社会保障性房项目的补贴、土地一级出售及资产处置所得。惠誉预计，中期而言，控股公司的利息覆盖率将维持在1.5倍以上，但借贷激增或土地出售和资产处置的大幅减少可能会降低覆盖率。不过，惠誉预计首创集团的境内融资渠道将不会受到阻碍。

环保及基础设施业务有所改善：优于资产处置及新项目带来的盈利，2022年首创集团的环保子公司北京首创生态环保集团有限公司(Beijing Capital Eco-Environment Protection Group Co. Ltd，简称“首创环保”)EBITDA净杠杆率降至8.0倍以下。首创环保的EBITDA利息保障倍数维持稳定，且其银行信贷和资本市场融资渠道保持通畅。惠誉预计如果首创环保保持去杠杆(尤其在资产出售所得的部署方面)，首创环保的信用情况将进一步改善。

首创集团基础设施业务部门的信用状况亦有所改善。2022年该公司的EBITDA净杠杆率降至3.5倍左右，惠誉预计随着新业务开始运营、政府提供更多补贴及公司控制资本支出，该部门2023年的EBITDA净杠杆率将进一步下降。然而，鉴于该公司的贡献率有限，环保和基础设施部门的信用状况略有改善可能不足以提升首创集团的SCP。

与北京市政府的关联性强：鉴于首创集团由北京市国资委全资拥有，且须从事政府主导的业务，惠誉评定首创集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。 此外，由于该公司得到政府的股权和土地注入以及补贴等直接有形支持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为“强”。

违约带来的社会影响为“弱”：惠誉认为首创集团的政策性业务(环保和基础设施)不太可能受到其债务违约的严重影响，因为此等服务主要依托既有的基础设施，额外仅需较小规模的维护资本支出。首创集团约80%的资本来自市场驱动且分散的房地产和水处理/供应业务。

违约带来的融资影响为“中等”：首创集团的债务规模较大，因此其若违约可能损害北京市政府相关企业的资本市场融资渠道的畅通。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能令投资者认为该公司的融资在一定程度上独立于政府支持。

评级基于独立信用状况上调三个子级：首创集团承接的政策性项目使得北京市政府有意愿为其提供支持。首创集团的光年城项目是中国京津冀协同发展规划的核心部分，旨在将北京的非首都功能疏解到周边地区。首创集团若违约或会推迟这一战略的实施。首创集团总资产的10%左右来自其政府支持驱动的基础设施板块，该板块持续获得政府大量补贴。因此，尽管该公司若违约将带来的社会影响为“弱”，惠誉基于其独立信用状况上调三个子级(而非两个子级)得出首创集团的评级。

首创华星的评级与首创集团的评级等同：评级等同是由于母公司对子公司提供“中等”法律和战略支持意愿，以及“高”运营意愿。首创华星50%的法律债务义务由首创集团提供担保。尽管首创华星与首创集团其他部门的运营协同效应有限，但首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资离岸融资平台，作为首创集团的一个部门接受管理，首创华星的全部董事均来自母公司。首创集团已逐渐减少了对境外融资的依赖。该集团未来的再融资计划可能对惠誉评定首创集团支持首创华星的意愿存在影响。

评级推导摘要

惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为“bb-”。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块(由首创城发运营)处于“bb”的较低位区间，基础设施板块处于“bbb”区间，以及环保板块处于“b”的高位区间或“bb”的低位区间。

首创集团法律地位及政府持股和控制程度及政府以往支持力度为“强”，若违约将带来的社会影响为“弱”、带来的融资影响为“中等”，与在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，如北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，BBB-/稳定;独立信用状况：bb-)——该公司的评级亦基于其独立信用状况上调三个子级得出。

惠誉预计未来两年首创城发的权益销售额约为150亿元人民币，低于中国金茂控股集团有限公司( China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，BBB-/稳定, 独立信用状况： bb)的800亿元人民币。经遗留资产调整后，首创城发50%-55%的杠杆率略高于中国金茂50%的杠杆率。2023年前9个月，中国金茂的销量持平，而首创城发则下降了22%。首创城发的回报率(按EBITDA加上合资企业利润/已使用资本计算)不到1%，是惠誉评级同业中最低的之一。惠誉相信这两家公司的融资渠道相当。

首创环保的财务指标略逊色于惠誉过去几年授评的独立信用状况为“bb”级的同业。然而，其杠杆率正趋于降至“bb”级同业的水平，尽管实际水平仍有待确定。首创环保的杠杆率远高于北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co，简称“北京环卫集团”，BBB+/稳定，独立信用状况：bb)，但其建设-经营-转让项目的现金流可预见性高于北京环卫集团;北京环卫集团的环卫服务合同取决于续约风险和市场竞争力。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 首创城发评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。

- 首创经中基于管理层时间表出售土地。

- 京港地铁：根据公司提供的新线路运营时间表，2023年和2024年营收将增长10%。2023年和2024年每年资本支出为10亿元人民币。

- 首创环保：由于受疫情影响，2022年营业收入同比增速降至15%，2023年恢复至32%，此后放缓;每年资本支出(包括营运资本变动)持续保持在110-120亿元人民币。

评级敏感性

首创集团:

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 北京市政府提供支持的可能性上升

- 首创集团三个板块(包括房地产、环保和基础设施)的独立信用状况改善

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 北京市政府提供支持的可能性下降

- 首创集团三个板块(包括房地产、环保和基础设施)的独立信用状况恶化

- 首创集团控股公司的现金收入与利息支出的比率持续低于1.5倍

- 控股公司债务大幅增加

首创华星:

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果不满足负面触发条件，将被移出负面观察名单

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 首创集团支持首创华星的意愿明显减弱

- 首创集团的发行人违约评级恶化

发行人简介

首创集团由北京市国资委全资拥有。首创集团有五项核心业务：1)供水与环保(水处理和固废处理); 2)基础设施(地铁和高速公路); 3)房地产(土地一级开发和二级房地产开发); 4)金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保; 5)文创项目的运营，以提升首都文化形象。前三个板块为首创集团贡献逾95%的总营收。