乐居财经 彦杰 10月16日，民生证券发布研究报告，维持三棵树“推荐”评级。

民生证券观点如下，销量增长、渠道优化，营收利润持续扩增。23Q1-3 实现营收 94.10 亿元，其中主营业务收入 90.03 亿元。从产品价格看，除了家装木器漆、胶黏剂外，其他产品价格同比、环比均有下降，其中家装墙面漆/工程墙面漆单价同比-3.12%/-11.33%，环比-1.02%/-3.95%，主因根据原材料成本变化进行了价格策略调整和产品结构变化。从产品营收看，销售量增弥补降价影响，除木器漆、装饰施工，其他产品的收入均有同比提升。

原材料成本维持低位，盈利能力、定价能力同步展现。Q3 综合毛利率 31.78%，同比+1.22pct、环比-0.09pct； Q3 净利率 6.56%，同比+0.33pct、环比-1.24pct。 23Q1-3 期间费用率合计 22.75%，同比-0.41pct。 23Q1-3 主要原材料价格保持低位，乳液、钛白粉采购价同比-22.73%、 -16.98%，环比-3.85%、 -4.41%。原材料采购价降幅大于公司主要墙面漆产品的售价降幅，体现出公司一定的产品定价能力。

计提充分，现金流表现向好。23Q1-3 应收账款及票据 49.05 亿元，应收账款周转天数 130.57 天。期末信用减值损失 1.55 亿元，上年同期 1.57 亿元，其中单 3 季度信用减值计提 8000 余万元。 23Q1-3 收现比 1.07，付现比 0.98，经营活动产生的现金流量净额 5.98亿元，其中 Q3 净额为 4.03 亿元（23Q2 为 6.58 亿元， 23Q1 为-4.63 亿元）。期末货币资金 18.25 亿元，上年同期 9.49 亿元。

民生证券看好①民族涂料龙头盈利能力和现金流相伴修复；②产品、渠道结构优化；③应用场景拓展，发力城中村改造、小区旧改、 学校、 医院等小 B 业务。预计公司 2023-2025 年归母净利为 8.5、 12.0、 15.8 亿元，现价对应 PE 为 39、 28、 21 倍。