乐居财经 李礼 9月12日，中银证券发布房地产行业2023年半年报综述。

核心观点

　　经营情况分析：销售投资融资均持续缩量，追求更稳健的发展，调整与分化并行。

　　1）销售：1-8月百强房企销售金额同比-10%，从月度走势来看，Q2以来销售增速持续下滑，8月降至最低点（-39.4%）。头部房企销售分化显著，央国企表现相对优异。累计销售额增长较多的：越秀（+60%）、华发（+39%）、建发（31%）、招蛇（+24%）、华润（+22%）、滨江（+22%）、中海（17%），均为央企和区域型房企。1-8月销售目标完成率的均值在66%，高于22年同期水平（49%）。23年以来行业CR20的集中度有所回升，但CR20后房企的市占率仍在下滑。随着行业逐步出清，头部房企格局逐步稳定，集中度企稳；而中小型房企当前仍面临较大出清压力。行业竞争格局持续优化，民企持续出清。1-8月民企销售占比再度下降至48%。

　　2）拿地：1-8月百强房企拿地金额9619亿元，同比-13%，拿地强度22.8%，较22年全年提升0.2pct；拿地集中度（拿地金额/全国土地成交总价）为47.4%，同比+4.7pct，我们认为，主要是因为房企过去两年普遍拿地较少，存在补库存的意愿。今年以来地方国企托底的情况减少，地方国企拿地金额占比降至29%，央企占比降至34%，民企占比提升至36%。不过我们认为，短期拿地主体仍会以央国企为主，占比仍超六成，且投资愈发集中，深耕房企增储诉求明确；民企虽拿地市占率回升，但以城市深耕型民企为主。拿地金额靠前的有：华润（745亿元，同比-2%，拿地强度36%）、保利（668亿元，-18%，22%）、万科（616亿元，+15%，25%）、建发（578亿元，+24%，49%）、绿城（572亿元，+31%，49%）。

　　3）融资：1-8月行业国内外债券、信托、ABS发行规模5332亿元，同比-15%，从绝对值来看，融资规模仍处于历史较低水平；平均发行利率3.74%，同比-0.36pct。主流房企中，招蛇、华润、首开、金融街、万科国内外债券发行规模较大，均超100亿元。1-8月已到期偿还国内外债券6863亿元，占全年到期总量的72%，9-12月还有2607亿元待偿还。根据我们对主流房企债务到期压力测试，央国企债务到期压力明显小于民企和混合所有制房企。碧桂园、金地、融创、保利、中海23年8月-24年年末债务到期规模超200亿元。

　　行业财务指标分析：上半年业绩、利润率、现金短期均承压；销管费率与经营性现金流明显改善。

　　1）上半年行业营收1.1万亿元，同比+4.3%，恢复正增长；归母净利润348亿元，虽扭亏为盈，但同比仍有8.3%的下滑。我们认为业绩普遍下滑的主要原因有：1）低利润的地块持续进入结算期；2）资产和信用减值计提规模同比增加10亿元。3）外汇波动造成汇兑损失，财务费用上升。4）非并表合作项目收益减少，投资收益同比-28%。

　　2）盈利能力：利润率显著承压，后续有回升空间。上半年行业毛利率18%，同比-1.8pct。业绩承压的情况下，净利率、归母净利润率为4.7%、3.2%，同比下降0.9、0.4pct。我们认为22年以来土地端确有出现利润率改善，后续行业结算端的盈利能力有望触底回升。受利润率下滑的影响，行业年化后的ROE为4.2%，同比-0.2pct。此外，行业销管费用率明显改善0.8pct，房企注重管理红利和费用管控。合作项目减少致使少数股东损益占比下降，增强了母公司的盈利能力。行业少数股东损益157亿元，同比-22%，少数股东损益/净利润同比-3.6pct至31%。

　　3）偿债能力：6月末行业有息负债3.2万亿元，同比-2%，规模控制得当。其中短债占比同比-2pct至28%。剔除预收账款后的资产负债率为70.3%，同比-0.2pct；净负债率78.1%，同比+3.2pct；现金短债比1.15X，同比基本持平。

　　4）现金流：6月末行业货币资金1.0万亿元，同比-8%，再度出现负增长，主要是由于融资不到位，房企资金普遍承压。上半年行业经营性现金流净流入1312亿元，同比+156%；其中因销售修复，销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）为1.1万亿元，同比+3%；购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）7081亿元，同比-9%。筹资性现金流上半年净流出1339亿元，较22年同期净流出扩大。（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为98%，同比-5pct，小于100%，行业整体借新还旧能力仍然承压。

　　TOP20房企财务指标分析：央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。

　　1）成长性：23H1TOP20房企营收1.4万亿元，同比+4%；剔除亏损较大的碧桂园和融创，其余房企归母净利润767亿元，同比-5%。二梯队房企（销售规模1000-2000亿元）注重规模增长，营收同比+14%。头部房企业绩降幅相对最小，2000亿元以上规模房企同比仅下降2%。地方国企营收和归母净利润增速为20%、23%，增幅均超两成；央企营收业绩同比基本持平；民企优先“保交付”，营收仍能保持16%的增长，但业绩亏损515亿元。区域深耕型房企营收、归母净利润增速分别高达15%、28%，均双位数正增长，好于全国化布局房企。具体而言，营收增长最快的是滨江（150%）、建发（44%）；业绩增速最高的为：建发（52%）、绿城（41%），均为区域深耕型房企。

　　2）盈利能力：23H1TOP20房企毛利率、归母净利润率为15.2%和3.4%，同比下降2.9、1.2pct。2000亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队。央企、地方国企毛利率为20.5%、17.3%，归母净利润率为9.8%、6.1%，显著高于混合所有制房企和民企。区域深耕型房企利润率水平较高，毛利率、归母净利润率为17.5%、5.8%，较全国化房企高3.3、3.2pct。具体来看，华润、中海、龙湖、保利毛利率大于20%。

　　3）费用控制能力：明显分化，头部房企由于规模化效应及管理红利，地方国企、区域深耕型房企由于管理半径相对较小，三费率相对更低。不过规模相对较小的房企和民企由于业绩普遍承压，大幅削减开支，费用率下降较为明显。上半年TOP20房企三项费用率7.0%，同比-0.6pct。其中销售与财务费用率同比基本持平；而管理费用率同比-0.6pct，TOP20房企6月末员工总数为68万人，同比-8%。

　　4）偿债能力：地方国企有息负债合理增长，同时杠杆率保持相对较低的水平。6月末TOP20房企有息负债2.7万亿元，同比基本持平；剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为67.7%、75.7%和2.47X，低于行业整体水平。地方国企有息负债同比正增长（+4%），一方面是国企信用优势下，受益于融资放松，另一方面，近两年地方国企新增项目相对较多，融资需求相对较高；民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债负增长（-11%）。而有息负债增长较快的央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好，这主要是因为这三类房企现金流表现较好。TOP20房企融资成本均值4.44%，较22年-0.18pct。其中央国企更受益于融资放松，享有低息融资成本优势（分别为4.2%、4.4%）。

　　5）现金管理能力：6月末TOP20房企现金1.2万亿元，同比-5%，降幅小于整体行业的8%。央国企和区域深耕型房企现金同比正增长。央企和地方国企现金同比增长4%、15%，因为仍能保持筹资性现金流净流入，且销售回款相对好于民企；而民企和混合所有者房企融资相对不足，偿还债务支出相对较大。区域深耕型房企现金同比+17%，远好于全国化布局的房企（-9%）。具体而言，滨江、招蛇、建发、越秀、华润货币资金同比增幅相对较大，均为央企和区域深耕型房企，均在销售有良好表现的同时，保持融资渠道畅通。

　　投资建议：

　　受楼市地市景气度持续低迷、房企资金紧张的影响，房企上半年销售和投资规模整体仍然收缩，预计2023年全年仍将以力求稳健运营为主。从财务表现来看，业绩、盈利能力与现金流短期仍然承压，不过我们认为，房地价差已经出现改善，这也有望驱动开发商盈利能力的修复，在估值及业绩的带动下，板块向上修复具备充足的空间及弹性。同时，当前房地产市场正迎来“金九银十”的关键时点，8月末9月初中央和一线城市重磅政策陆续出台，有望修复短期悲观情绪，带动销售有所回暖，在这样的情况下，房企资金紧张也有望得到一定程度的缓解。

　　现阶段我们建议关注两条主线：1）中央与地方政策宽松预期下，地产板块或迎来较大的beta行情，其中基本面相对稳健、有一定成长性的标的：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团；底部回升、弹性较大的公司：金地集团、龙湖集团；2）在一线城市有城市更新业务布局的房企：中华企业、光明地产、中交地产、城建发展、天健集团、绿景中国地产。

　　风险提示：

　　房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。