文/乐居财经 孙肃博

“作为道生天合的董事长，以及两个孩子的父亲，我一直坚持认为道生应是一家有核心技术，有社会担当，以及有远大梦想的企业”。这是道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下称“道生天合”）创始人季刚发布于公司官网的寄语。

2015-2017年，风电行业装机量连年走低，发改委下调标杆电价，全国弃风率高达15%，限电并网问题亟待解决......彼时的风电玩家们，迷茫者有之，意兴阑珊者有之，更多的是对未来的举棋不定。在这样的形势下，季刚选择逆势入局，创建了道生天合，核心产品是应用在制备大型风电叶片所需的环氧树脂、结构胶。

2018年以后，风电行业作为清洁能源之一，在电力结构中发挥了越来越重要的作用，行业逐渐景气起来。此时，道生天合乘势而上，规模越做越大。直至2023年的夏天，这家在逆势中成长的高性能系统材料研发商于沪市主板递交了招股书。

然而，此次IPO，道生天合与战投方仍存在对赌协议未解除。若其于今年年底仍未成功上市，战投方将有权要求道生天合的控股股东或实控人回购其所持有的道生天合全部或部分股权，回购价近700万元。

此外，2020年-2022年，道生天合共进行现金分红2.5亿元，其中2021年的分红款竟比当年的扣非净利还多。另外，2021年道生天合还通过非“6+9”票据贴现取得了高达2.6亿元的筹资活动现金，这也或让其IPO之路背上了风险。

一、与合伙人从相互吸引到对簿公堂

成立道生天合，季刚做足了准备。考虑到公司的快速发展需要引进专业的管理人才，他邀请了具有行业相关从业经验的彭赛入股，与自己一起成立这家树脂材料行业的新星。彭赛同时也看好树脂材料行业的发展，二人便一拍即合。不过，在公司成立之初，季刚与彭赛都没有直接出现在股权架构中，而是分别让各自的岳父及母亲代持股份。

据乐居财经《预审IPO》了解，在道生天合成立前，季刚和妻子张婷成立的弈成贸易（后更名为弈成新材）于业内已经有了一定的知名度。新创建道生天合，产品和客户的认证周期都比较长，且具有一定的不确定性。出于减少业界关注的考虑，季刚及张婷在道生天合刚成立时，便将所持有的公司股权交给了张婷的父亲张卫星代为持有。不过公司成立半年后，张卫星按季刚、张婷的指示又将股权转让给了季刚、张婷全资持股的易成实业，代持关系也就此解除。

对于彭赛找母亲王巧玲代持股份的原因，招股书并未披露更多细节，只是称其因个人原因，不便自己持股。在道生天合成立三个月后，考虑到母亲年龄及身体原因，彭赛又指示母亲将代持股权转让予其亲属唐美云代为持有。值得注意的是，彭赛共通过唐美云合计向道生有限（道生天合的前身）实缴了1,500万元，而这1500万元的来源竟是季刚。也就是说，季刚为了让彭赛与自己一起创办公司，不惜借钱给他。

2016年7月，彭赛再次变更了代持方式。彼时，由于唐美云在异地，手续办理不便，彭赛指示唐美云将所持的道生有限4,500万元股权（实缴1,500万元）转让予乐巍新材。据招股书，乐巍新材100%股权由季刚代彭赛持有。乐巍新材在受让股权后，陆续又向道生有限实缴了3,000万元，该资金均来源于季刚向乐巍新材的实缴款。

2018年1月至2018年2月，乐巍新材将其所持的1650万股道生有限股份分别转让给了金浦投资、优顺创投、耒瓴管理。由于乐巍新材的实缴款项实际均来自季刚，且当时彭赛并未完全偿还，因此乐巍新材此次股权转让收取的5,276.98万元转让款并未向彭赛进行分配。

虽然季刚最初引彭赛入股的原因是想为公司引进专业的管理人才，但彭赛真正在道生天合就职，已是公司成立3年后，即2018年7月。不过于2019年3月，他又选择了离职。对于彭赛离职的原因，招股书披露的是“经营理念不合”，这令人感到些许意外，也不禁让人好奇，在彭赛就职的8个月里，究竟发生了何事。不过遗憾的是，对于这部分内容，招股书并未披露更多。

更让人意外的是，彭赛从道生天合离职后，竟与季刚就乐巍新材股权代持等遗留事项发生了争议，还指示唐美云以乐巍新材未向其支付股权转让款为由向乐巍新材提起了诉讼。

据悉，为解除乐巍新材的股权代持事宜，2019年8月26日，季刚与彭赛签署了一份《协议书》。其中约定，季刚与彭赛就乐巍新材的代持关系解除，季刚需分期向彭赛支付买断对价，并安排彭赛指定的第三方倪志刚取得道生有限股东层面的有限合伙份额，使倪志刚间接持有道生有限450万元股权。同时，季刚在道生天合上市后需向彭赛支付一定现金奖励。彭赛还于《协议书》中承诺，在合法合规情况下会全力配合道生天合在上市过程中所需要签署或办理的手续，并保证其本人及唐美云将配合道生天合完成上市所需的所有合法手续。

为了实现协议中的条款，2019年11月至2020年1月，乐巍新材将所持的道生有限余下2850万股股份分别转让给了谱润投资、炘旸沣禾、扬子投资。其中，倪志刚持有21.88%份额的炘旸沣禾以4850万元的对价受让了1,516.49万股道生有限股份。

2020年6月，季刚、彭赛因《协议书》的履行发生了争议。季刚认为，彭赛实际未出资乐巍新材且未按协议约定履行相关配合义务。彭赛认为，季刚未按《协议书》履行阶段性的价款支付义务。因此，两方分别提起诉讼，主张对方违约，均诉请解除《协议书》。同时，季刚要求彭赛返还已支付款项及炘旸沣禾的合伙份额，彭赛要求季刚按照乐巍新材处置股权所得价款对其进行折价补偿，该诉讼由上海市第一中级人民法院合并审理。

2022年7月，季刚与彭赛于诉讼期间达成了和解，法院出具了《民事调解书》。次年3月，双方又签署了一份《补充协议》。根据《民事调解书》和《补充协议》的和解安排，季刚需于2023年3月31日前向彭赛分期支付部分现金补偿款。此外，季刚在道生天合上市后，需另行分期向彭赛以现金方式支付一定金额的补偿款（如道生天合未能在2024年12月底前实现上市，则彭赛可选择要求季刚提前支付现金补偿款）。同时，彭赛、倪志刚承诺将所持炘旸沣禾份额无偿转让予季刚。

据天眼查显示，季刚的确于2022年11月1日受让了倪志刚所持的炘旸沣禾21.88%份额，但2022年11月25日，其又将该份额转让给了徐琳诒。

昔日志同道合的两个合作伙伴，最后竟对簿公堂，闹得不慎愉快，令人十分唏嘘。

二、递表前实控人套现超1亿，尚存对赌未解除

2020年-2022年，道生天合经历了8次股权转让、3次增资及1次股份制改制。在融资的过程中，虽不断有资本看好，但道生天合签署了多达10份涉及对赌条款的协议。与此同时，公司估值也在两年之间暴增了近30亿元。

在道生天合通过签对赌协议引进的股东中，不乏有多位明星机构的身影，包括经纬创投旗下的经乾二号、金雨茂物、金浦投资、谱润投资、君联资本等。

值得注意的是，截至递表前，什刹海创投与易成实业、季刚于2022年11月签署的股权回购性质对赌条款仍未解除。据其签署的条款约定，如道生天合在2023年12月31日前未实现首次公开发行股票并上市，什刹海创投有权要求易成实业或季刚回购其所持有的道生天合全部或部分股权。

递表前，什刹海创投持有道生天合252万股股份，持股比例为0.48%，按照各方约定的回购价格，什刹海创投所持的全部道生天合股份截至报告期末（2022年12月31日）计算的回购价格为697.26万元。但若什刹海创投所持的全部道生天合股份未被回购，在道生天合成功上市后，该部分股权价值约为3440万元。

另外值得注意的是，距离递表前半年，厚雪基金旗下的衢州厚道、经纬创投旗下的经乾二号、君联资本旗下的君联相道及致君资本旗下的致君煦辰、嘉兴君奥分别通过受让易成实业持有的道生天合股份，进入道生天合的股东序列。其中，致君煦辰以2,088万元受让易成实业持有的道生天合360万股股份；嘉兴君奥以3,712万元为对价受让易成实业持有的道生天合640万股股份；经乾二号以2,000万元为对价受让易成实业持有的道生天合288万股股份；君联相道以2,000万元为对价受让易成实业持有的道生天合288万股股份；衢州厚道以3,000万元为对价受让易成实业持有的道生天合432万股股份。

据乐居财经《预审IPO》查阅，易成实业由季刚、张婷合计持股100%。通过向5家新晋股东进行股权转让，季刚、张婷夫妇二人合计套现了1.28亿元。

直至递表前，季刚、张婷夫妇为道生天合的实际控制人，二人合计控制公司60.47%的股份。其中，季刚、张婷通过易成实业间接控制公司47.55%的股份，季刚还通过员工持股平台上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分别控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份。

三、经营现金流告负，应收账款大幅增加

以风电为基础，近年来，道生天合的产品领域逐渐多元化，在新能源汽车、消费电子、轨道交通等行业也处处可见其身影。

招股书中，道生天合定义自己是一家新材料企业，利用环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

2020年-2022年，道生天合的营收分别为33.32亿元、31.27亿元及34.36亿元；净利分别为1.39亿元、8,468.46万元及1.08亿元；扣非归母净利分别为1.58亿元、7,133.88万元及1.04亿元。可以看出，期内道生天合的业绩呈现先降后升的波动趋势。

另据招股书，2020年-2022年，道生天合经营活动产生的现金流量净额分别为1,561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元，2021年及2022年均处于净流出状态。

对于2021年公司经营活动产生的现金流量净额告负，道生天合表示，主要受原材料价格上涨影响，公司当年产品价格及期末存货金额也相对提升，导致期末存货金额上升，且期末经营性应收项目大幅增加所致。

而对于2022年公司经营活动产生的现金流量净额告负，道生天合表示，也是受应收账款等经营性应收项目上升的影响。

据乐居财经《预审IPO》查阅招股书发现，2020年-2022年各期末，道生天合的存货金额分别为1.78亿元、2.82亿元和2.27亿元，占流动资产的比重分别为7.09%、12.88%和7.63%。2021年时，该数据增长了约58.43%，2022年虽有所下降，但仍高于2020年的水平。

期内，道生天合进行了存货跌价准备。2020年-2022年分别为2,993.16万元、2,225.88万元、1,363.17万元。若未来市场发生巨大不利变化，导致道生天合出现大量客户无法履行订单、产品价格大幅下滑等情况，道生天合存货将可能大幅计提存货跌价损失，从而对公司的盈利水平产生重大不利影响。

另据招股书，报告期各期末，道生天合应收账款账面价值分别为7.17亿元、8.16亿元及11.07亿元，应收票据账面价值分别为7.45亿元、3.84亿元及3.99元，金额较大。对此，道生天合坦言，若未来下游客户经营困难或资信情况发生重大不利变化，则公司将面临应收账款回收困难而导致发生坏账的风险。

据乐居财经《预审IPO》穿透招股书发现，道生天合在销售商品时，主要客户大多使用承兑票据支付。而道生天合在收到相应的票据后通过背书转让的方式用于支付上游原材料采购货款，或通过银行将票据贴现收取现金。这种情形使道生天合当期应收票据背书转让额及筹资活动现金流入金额较大，导致其销售商品、提供劳务收到的现金显著低于营业收入。报告期内，道生天合销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为39.56%、36.06%、47.05%。

虽然道生天合称自己的票据贴现是通过银行完成的，但2021年，其仍存在通过非“6+9”进行票据贴现的情形，而这一行为取得的筹资活动现金流入高达2.6亿元。

据乐居财经《预审IPO》了解，向非金融机构进行票据贴现相较于银行贷款和银行票据贴现业务具有审批限制较少、成本较低等特点。

但国务院早在1998年既已发布并实施《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（以下称“《办法》”）。该《办法》规定，“票据贴现是金融机构经营的金融业务之一，未经中国人民银行批准票据贴现行为，属于非法金融业务活动；同时，任何非法金融机构和非法金融业务活动，必须予以取缔”。另据《票据法》第十条规定,“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系”。

四、超7成扣非净利用来分红，还贷靠募资款

据招股书，2020年-2022年，道生天合分别进行现金分红8000万元、8000万元、9000万元，分别占各期扣非净利的50.6%、112%、86.5%。三年共计分红了2.5亿元，占三年扣非净利总额的约75%。

然而，此次IPO计划募资的8亿元中，道生天合仍拟拿出1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。

招股书披露，2020年-2022年各期末，道生天合的资产负债率分别为67.08%、68.11%和58.12%。同期，其同行可比公司的资产负债率均值分别为37.9%、45.39%、41.08%，明显低于道生天合。截至2022年12月31日，道生天合的银行贷款余额为3.18亿元。

附：道生天合上市发行中介机构清单

保荐人：中信建投证券股份有限公司

主承销商：中信建投证券股份有限公司

发行人律师：北京市金杜律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：坤元资产评估有限公司

其他股东方面，厚雪基金旗下的衢州厚道的持股比例为6.82%，君联资本旗下的君联相道、经纬创投旗下的经乾二号的持股比例均为5.46%，谱润投资的持股比例为5.19%，炘旸沣禾的持股比例为4.01%，金浦投资的持股比例为3.59%，耒瓴管理的持股比例为2.43%，时代鼎丰的持股比例为1.71%，致君资本旗下的嘉兴君奥、致君煦辰的持股比例分别为1.21%、0.68%，廖可夫的持股比例为1.07%，金雨茂物旗下的扬子投资的持股比例为0.75%，季杰的持股比例为0.66%，什刹海创投的持股比例为0.48%。