文/乐居财经 李礼

天气寒冷的季节，呆在家里与家人朋友围在桌前吃火锅，是最幸福的事。

红似火的锅底逐渐沸腾，辣椒花椒随之翻滚，再倒入羊肉、虾滑鱼滑等，几筷子美食蘸着醇香的酱料下肚，口中唇齿留香，吃得无比过瘾，畅快淋漓。

疫情之下，越来越多的人不得已开启了宅家生活。各大生鲜购物平台供不应求，除了常见的蔬菜、肉蛋类食材外，预制菜也逐渐成为不可或缺的一部分。干净卫生的包装、烹饪的便捷性让越来越多的人开始接受并习惯新式预制菜。

而火锅可以说是较早实现预制菜模式的品类，从最基础最简单的底料预制，到现在更为便捷全面的有料火锅预制菜。

随着疫情原因及宅经济、单身经济的发展，预制菜一片蓝海。据艾媒咨询分析数据显示，2021年中国预制菜行业规模为3459亿元，预计2026年预制菜市场规模将达10720亿元。

预制菜产业风口来临，一些预制菜企业向上市发起冲击，欲在资本市场上占得先机。号称“水产预制菜第一股”的鲜美来食品也在其中。

近日，鲜美来食品股份有限公司(下称“鲜美来”)更新招股书，拟继续冲刺上交所主板上市。其主打的产品便是虾滑，营收占比达五成。主营产品单一是鲜美来不得不面对的问题，2022年，鲜美来推出了鳕鱼小酥肉、虾仁小酥肉等即热类产品。不过，其营收占比仅为1.13%，对单一产品依赖程度并没有减轻，而低于同行的研发率更无法让鲜美来的产品矩阵丰富起来。

与此同时，在上游原材料上涨及下游销售价格持续走低的双重影响下，鲜美来毛利率持续走低，在同行中已垫底；存货高企背景下，其2020和2022年的净现比指标均小于1，2021年经营现金流更是负值，造血能力欠缺。

乐居财经《预审IPO》注意到，2019-2021年，鲜美来前五大供应商名单里，一共出现了11家不同的供应商，其中有五家是自然人供应商，尤其2021年，鲜美来累计向自然人供应商采购金额达1.18亿元。

不过，2022年，前五大供应商里的自然人供应商却集体消失了。

实控人代持迷团、供应商的诸多疑点、产品质量等问题为鲜美来的上市之路埋下了“隐患”。

一、对赌协议终止，监管层质疑另有“抽屉协议”

1948年出生的郭定棋通过水产生意起家，其子郭海滨硕士毕业后子承父业，并创立鲜美来。

2006年1月，郭海滨、肖卫福、骆喜信共同投资设立北海宏远（鲜美来前身），注册资本100万元。其中郭海滨出资85万元，占比85%；肖卫福出资10万元，占比10%；骆喜信出资5万元，占比5%。

半年后，肖卫福把10%转让给骆喜信后退出，经过一系列增资及股权转让后，2019年1月，北海宏远整体变更为股份有限公司。

根据招股书，公司于2019年6月、2019年9月、2019年12月增资时，分别与宁波通元优博、崔韬、杨薇、许林芽及杨斌签署了含有股东特殊权利条款的《增资协议之补充协议》，其中对鲜美来的业绩目标、上市安排、退出选择权、股份回购、新投资者进入的限制、资产与业务、公司治理等事项进行了约定。

2021年3月，公司分别与宁波通元优博、崔韬、杨薇、许林芽及杨斌签署了针对上述事项的《终止协议》，解除了对赌协议。

马上要IPO申报了，鲜美来才与投资者终止了上述对赌协议，这难免让人多想。对此，监管层在2022年3月的反馈意见提出质疑，要求鲜美来说明目前是否存在未披露的相关对赌协议或者可能导致已终止对赌协议恢复效力的“抽屉协议”及其它未予以披露的对赌安排。

乐居财经《预审IPO》注意到，在2021年发布的招股书中，上述提到的3次增资，时间均为2019年，但验资报告出具年代却为2021年3月。更新的招股书显示，2019年的三次增资均一带而过，并没有披露相关细节。反馈意见中，监管层曾就此问提出疑问，要求其说明验资报告出具时间与增资入股时间不一致的原因及背景，增资时未进行验资的原因。

2021年11月，鲜美来首次在证监会网站披露招股书，拟在上交所主板上市。

2022年3月25日，证监会披露了反馈意见，收到反馈意见大约2个月后，鲜美来更新了招股书，此后没有任何上市进展消息。

转眼到2023年，注册制全面推行，鲜美来选择继续上市旅程。

股权方面来看，IPO前，郭定棋、郭海滨父子直接和间接合计持有81.44%的股份，为公司的实际控制人，郭海滨任公司法定代表人、董事长兼总裁，郭定棋现任公司董事。

陶峥彪为郭海滨配偶之兄，直接持股2.97%，骆喜信为郭定棋妹妹之配偶，持股2.64%。陶峥彪、骆喜信为实际控制人的一致行动人，宁波正越为员工持股平台，持股4%。

最新招股书显示，鲜美来本次上市拟募资6.06亿元，其中，2.95亿元投向海洋食品产业化项目，1.71亿元用于冷冻食品分装冷藏及物流配送项目（二期），1.4亿元补充流动资金。

鲜美来一边欲通过募资补充流动资金，一边却在大额分红。2020年和2021年，鲜美来累计分红6000万元。根据以前的信息披露，2018年和2019年，鲜美来还分别分红570万元、1140万元，四年累计分红高达7710万元。分红的大头，显然落进了郭定棋、郭海滨父子二人的口袋。

二、郭定棋代持戏码曝光，收编体外业务为IPO清障

据首次披露的招股书，鲜美来实控人及一致行动人存在代持多家企业的情形。

鲜美来实控人之一郭定棋曾实际持有郑州京之航商贸有限公司（下称“郑州京之航”）100%的股权，公司已于2018年12月26日注销，注销前，郭定棋委托惠林泉、卢敬分别持有郑州京之航80%、20%股权。

让人疑惑的是，鲜美来于2018年1月8日成立的郑州分公司注册地址为郑州市惠济区绿源路8号中原四季水产物流港市场商铺11-1-02号，与郑州京之航的注册地址重合，并且负责人同为惠林泉。招股书显示，郑州分公司是鲜美来在郑州的批发门店销售运营中心，主要负责当地客户的配送及售后服务。

惠林泉是员工持股平台宁波正越有限合伙人，认缴金额21万元、出资比例4.17%，其在鲜美来担任营销事业二部总经理，同时还是西安分公司、广州分公司、郑州分公司、济南分公司、沈阳分公司的负责人。

无独有偶，郭定棋还曾经持有郫县京之航冷冻食品经营部100%的股权。据企查查显示，郫县京之航为个体工商户，2017年3月27日成立，2018年2月5日注销，经营者为孙峰。

郫县京之航的经营场所为成都市郫都区安靖镇雍渡村海霸王成都食品物流园区冻品区DP10-02号，鲜美来2018年2月2日成立的成都分公司注册地址为成都市郫都区安靖镇雍渡村“海霸王成都食品物流园区”冻品区DP10-01、DP10-02号，两个地址重合。并且，成都分公司的负责人是孙峰，是鲜美来在成都的批发门店销售运营中心，主要负责当地客户的配送及售后服务。孙峰同为公司员工持股平台宁波正越的有限合伙人，认缴金额2.10万元、出资比例0.42%，据披露其在公司担任店长职务。

也就是说，公司新成立的郑州分公司、成都分公司分别与郑州京之航、郫县京之航地址相同或有重合，负责人也完全相同。郑州京之航、郫县京之航的注册时间和郑州分公司、成都分公司的成立时间，也十分相近。

乐居财经《预审IPO》注意到，更新的招股书里，有关郭定棋控制的企业的内容，已不再披露那些此前被代持、后被收编为分公司的企业。目前郭定棋控制的公司，只有味之鲜食堂，持股比例100%。

（首次披露招股书）

（2023年更新招股书）

三、存在单一产品依赖风险，新推即热产品业绩贡献仅1%

鲜美来主营业务为水产品预制菜的研发、生产和销售，主要产品包括以虾滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜。公司下游客户包括沃尔玛、永辉、大润发等商超，京东、盒马等电商、新零售平台，思念、湾仔码头等食品加工企业，以及海底捞、呷哺呷哺、锅圈等连锁餐饮、食材企业。

招股书显示，2020-2022年，鲜美来实现营业收入分别约为8.5亿元、9.15亿元、10.59亿元，同期实现归属于母公司股东的净利润分别约为9025.57万元、8110.77万元和8518.74万元。

公司产品以虾滑、虾仁和生鱼片这三大品类产品为主，虾滑占比最高，达到五成，2020-2022年，其占比分别为47.84%、56.22%、54.28%；虾仁占比分别为22.23%、20.49%、16.57%；生鱼片占比分别为21.44%、20.49%、14.76%。这三大品类产品营收占主营业务收入的比例分别为91.51%和90.47%和85.62%。

可以看出，鲜美来对单一产品有着很大的依赖度，这也让鲜美来存在一定的发展风险。

首先，这可能导致鲜美来盈利能力波动较大。鲜美来的原材料为虾类、鱼类、软体类等水产品，原材料成本占营业成本比例在80%以上。如若原材料的价格受到自然因素、市场需求、主要养殖或捕捞基地的供货能力、动物疫情等因素影响而发生大幅波动，而公司无法对产成品价格进行及时调整或采取其他有效措施，则会对公司的利润水平带来不利影响。

其次，鱼虾类预制菜如虾滑、生鱼片等单品技术门槛并不高，企业很难高筑护城河。

鲜美来在招股书中也指出，水产品预制菜加工行业的整体集中度仍较低，其销售量占全国总消费量的比重依然较低。

实际上，鲜美来也在逐步丰富产品矩阵。

2022年，鲜美来推出了鳕鱼小酥肉、虾仁小酥肉等即热类产品。不过，鲜美来的即热产品目前对业绩的贡献几乎可以忽略不计，2022年即热类产品的营收仅为1187.19万元，营收占比仅为1.13%。

鲜美来在招股书中称，未来三年，公司将继续专注于水产品预制菜的研发、生产和销售，在深耕虾滑等优势单品的基础上，适度拓展加工程度更高的即热类预制菜和海鲜水饺等协同性较高的预制菜。

四、利润空间承压，净利含金量不足

1、毛利率持续下滑，或继续下降挤压利润空间

招股书披露，2020-2022年，鲜美来主营业务的毛利率分别为23.51%、20.76%、20.24%，毛利率呈下滑趋势。其中，2021年同比下滑2.75个百分点，2022年同比下滑0.52个百分点。

与同行相比，鲜美来的毛利率水平较低。2020年和2021年，同行业上市公司主营业务毛利率平均值分别为27.94%、25.44%，分别高出鲜美来4.43个百分点、4.68个百分点。

从成本方面来看，原材料价格上涨给鲜美来带来了不小的压力。

2020-2022年，冰鲜虾、冻鲜虾仁、冻鲜去头虾、冻鲜条虾等四个虾类原材料的价格均出现了不同程度的上涨，其中冰鲜虾单价从22.55元/千克上涨到25.59元/千克，冻鲜虾仁单价从50.11元/千克上涨到57.70元/千克。

从销售价格来看，鲜美来主要产品平均销售单价在2021年出现全线下滑。其中，营收占比超半数的虾滑产品，销售单价从58元/千克下降到了57.12元/千克；虾仁产品单价也从58.76元/千克下降到57.76元/千克、生鱼片单价从32.3元/千克降到31.66元/千克。尽管2022年的销售价格有所上升，但还是没有挽回毛利率的下降趋势。

成本和售价的双重挤压下，鲜美来毛利率水平连续下滑。鲜美来在招股书中提示，受到经济环境和上下游市场不利变动的影响，公司毛利率水平面临继续下降的风险，从而进一步影响到公司盈利能力。

2、研发能力不足，研发费率、专利数量低于同行

产品单一，毛利率下滑，鲜美来研发能力不足也是“推手”之一。

预制菜的核心竞争力在于菜品开发，若能针对特定客群需求研发出爆品，便可以轻松俘获市场，扭转毛利率下滑的颓势。

然而，鲜美来显然对研发重视不足。

2020-2022年，鲜美来的研发支出分别为69.51万元、148.54万元、194.96万元，占营收的比例分别为0.08％、0.16％、0.18%，虽总体来说逐年上涨，可对急需推出新品的鲜美来而言，作用微乎其微。

与同行业相比，2021年，安井食品(603345.SH)2021年研发投入0.88亿元，营收占比为0.95%；味知香(605089.SH)研发投入为225万元，营收占比为0.29%；国联水产(300094.SZ)研发投入为0.43亿元，营收占比为3.64%。均高于鲜美来。

截至2022年年底，研发部共有研发人员13名。截至2023年3月1日，鲜美来及其子公司拥有专利共36项，申请时间在2020年及以后的专利数量为25项。据国家知识产权局数据，截至2023年3月1日，安井食品、海欣食品、千味央厨、味知香分别共取得境内授权专利219项、98项、88项、34项。

3、存货占流动资产比重超六成，存在大幅计提跌价风险

伴随着营收的增长，鲜美来的存货金额也随之增涨。

据招股书，2020-2022年各期末，鲜美来存货账面价值分别为2.94亿元、3.68亿元和4.42亿元，占流动资产的比重分别为67.54%、64.10%和67.85%。鲜美来的存货主要为虾类、鱼类等冻品经营资产。这类产品对储存环境的要求较高，存在因周转不及时或产品滞销而导致的大幅计提跌价风险。

存货金额如此之大，存货周转率的指标显得尤为重要。

报告期内，鲜美来的存货周转率分别为2.42、2.22、2.12，逐年下降，从2020年的2.42次/年下降到2022年的2.12次/年。2020-2021年，鲜美来的存货周转率远低于同行业均值水平，在行业中垫底。

其中，味知香和千味央厨的存货周转率较高，2020年分别为10.09次/年、6.87次/年，2021年分别为12.82次/年、7.11次/年；安井食品和海欣食品稍低，2020年分别为3.02次/年、3.92次/年，2021年分别为3.51次/年、3.60次/年；2020-2021年行业存货周转率平均水平为3.48次/年、3.87次/年。

4、净现比小于1，净利含金量不足

2020-2022年，鲜美来的经营活动产生的现金流量净额分别为5310.46万元、-2331.86万元、7600.18万元。2021年，其经营活动产生的现金流量净额由正转负，处于“缺血”状态。

同期，鲜美来实现归属于母公司股东的净利润分别约为9025.57万元、8110.77万元和8518.74万元。

从净现比指标来分析的话，2020年公司的净现比为0.59，2022年公司的净现比为0.89，这两年，鲜美来的净现比指标均小于1，其净利含金量稍显不足。

除此之外，鲜美来的加权平均净资产收益率也呈下滑趋势。据招股书，2020-2022年，加权平均净资产收益率分别为22.20%、17.29%、15.77%。扣非后的加权平均净资产收益率分别为21.36%、15.45%、15.52%。

五、前五大供应商现多个自然人，重要供应商已停产

近几年来，鲜美来的前五大供应商采购金额占比在25%-38%之间。作为一家售卖虾滑和鱼片的食品企业，鲜美来的上游供应商却极不稳定。在前五大供应商中，频繁出现不同的个体供应商。

2019-2021年，前五大供应商一共出现了11家不同的供应商，其中有五家是自然人供应商，分别为黄小凤、林升鸿、盛游运、麦冰银、郑珊雄，只有自然人林升鸿一位供货商连续三年稳定成为鲜美来的前五大供应商。在这三年期间，鲜美来向林升鸿采购的金额均在千万以上，最高达5985.95万元，最低的也有3641万元。其余自然人供应商只出现在前五大供应商名单一次，便再无踪迹。

2021年鲜美来累计向自然人供应商采购金额达1.18亿元。

这一情况2022年有所不同，前五大供应商中并没有出现个体供应商，多了三家陌生的企业。

公司供应商变化同样频繁，比如2019年第三大供应商合浦亿华水产品贸易有限公司，在2018年9月刚刚成立，成立的第二年成为鲜美来的第三大供应商，采购金额达3475.20万元，此后再没有出现在供应商前五大名单中。

另外，2020年第一大供应商宁明县丰凯食品有限公司（下称“宁明丰凯”）成立于2018年7月，2019-2020年，鲜美来向这家公司采购的金额分别为1833.11万元、8356.66万元，占比分别为2.71%、12.73%，2021年和2022年均未在前五大供应商名单中。

乐居财经《预审IPO》注意到，鲜美来的第一版招股书显示，宁明丰凯仍然是2021上半年的前五大供应商，半年内交易金额为2143.18万元，同时，鲜美来仍有与宁明丰凯正在履行的重大采购合同，有效期从2021年10月至2022年6月30日，采购产品为虾仁。但有媒体报道称，据宁明丰凯所在的广西崇左市宁明县市场监督管理局核实，宁明丰凯已于2021年8月停产。

六、因产品质量等问题多次受处罚

鲜美来在食品安全及产品质量等方面曾多次受到行政处罚。

2021年10月，吉林省长春市市场监督管理局公布抽检通告显示，鲜美来全资子公司郑州鲜美来冷链物流有限公司生产的三只虾仁饺子（300克/袋，2020年10月30日），过氧化值项目不合格。

2018年4月，北海市质量技术监督局执法人员在对公司现场检查过程中，抽检了公司于2018年2月28日生产的部分200g抽肠虾仁产品（抽样基数为48袋，抽样数量为10袋），经检测后认定净含量不合格，要求公司责令改正并处罚1080元。

2020年9月，广东省梅州市大埔县市场监督管理局抽检发现，郑州鲜美来冷链物流有限公司生产的3批次抽肠虾仁、火锅鱿鱼须、巴沙鱼标签不合格。

2023年1月，海关总署发布的1月未准入境的食品信息显示，鲜美来食品股份有限公司进口、产地为印度的1批次冻去头凡纳滨对虾（冻去头南美白虾），因被检出动物疫病未准入境。

食品安全问题频频发生，鲜美来的食品安全保障能力受到质疑。

证监会官网披露的鲜美来首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，该公司在食品安全及产品质量等方面曾受到行政处罚，要求说明出现上述违法行为的背景，合规经营方面的制度规定及执行情况，是否存在制度漏洞或执行不力等。

鲜美来在招股书中提到，为有效应对可能出现的产品质量安全事故，公司已建立起完善的食品安全全程可追溯体系，涵盖原料采购、生产、储存、运输及销售终端等各业务环节。公司针对每批次产品进行标识，当产品出现不合格时，可通过产品识别码，以生产日期为追踪单元记录产品销售流向，实现从成品到原料各环节的逐一追溯。

除此之外，鲜美来还曾因环保问题受到处罚。2020年度，公司缴纳违法排污罚款80万元，该处罚系2018年12月北海市环保局对北海宏远作出《行政处罚决定书》（北环罚字[2018]198号）。2021年1月，北海市生态环境局出具说明，确认公司已将罚款全部缴纳完毕，并完成相关事项整改。

招股书显示，2018年12月，鲜美来因污水处理设施中的污泥失去活性，导致未能有效处理生产废水，且部分生产废水未进入污水处理设施，受到环保主管部门罚款50万元的处罚；另外，因使用的污水处理设施处理能力不足，不能有效处理生产废水，导致出现外排废水化学需氧量浓度、总磷浓度超标的情况，受到环保主管部门罚款30万元的处罚。

值得关注的是，最新的招股书中除环保处罚外，并没有披露产品质量等问题所受到的处罚，就连之前招股书中所披露过的食品安全问题处罚也隐去了。