文/乐居财经 程孟瑶

雪佳至今还清晰的记得，20年前，他坐绿皮车去广州，几乎每经过一个车站，火车都会停下来，这时，月台上就会冒出一群小商贩，有卖熟食的，卖瓜子花生的，也有卖水卖烟的，不少旅客会匆匆下车补给食物和物资，有时候火车已经启动，车窗外还不断有水有食物丢进来，旅客把钱扔出去。

他第一次吃德州扒鸡，就是某一次的旅途中从这些月台小商贩手里买的，那时还不知道这个食物的名字，也顾不上是否卫生，只知道拿到手上还是热的，吃了可以饱肚子。

后来，才知道这个几乎人手一只的“爆款”鸡叫德州扒鸡。他还曾经出现在梁实秋、老舍的文章里。如今，火车出行条件得到了极大的改善，大家对食品安全也有了更强的意识。雪佳说，现在火车出行，月台上不再会有小商贩涌出，虽然也会遇到德州扒鸡，但卖家已经变成了乘务员，包装从简易的食品袋变成了精美的真空，他也没有再买过。

近期，有着70多年历史的山东德州扒鸡股份有限公司（简称“德州扒鸡”）更新了招股书。受限于地域依赖、品类较单一所带来的营收增长乏力，德州扒鸡规模明显弱于其他，而发展困难、产品创新乏力的通病德州扒鸡只多不少，又制约着德州扒鸡的进一步发展。此次计划募资7.58亿元，金额已经超过了近几年巅峰时的营收规模。

2020年6月，德州扒鸡与国泰君安签订了上市辅导协议，正式启动沪市主板上市计划。但在2022年7月，首次递交招股书后，德州扒鸡遭遇证监会51问。问题涉及公司历史沿革合规性，前员工控制加盟商、食品安全、知识产权、同业竞争等方面。

除此之外，由于德州当地的扒鸡相关生产者众多，德州扒鸡还深陷品牌、商标被侵权的风险之中。

老员工持股流向成谜

德州扒鸡设立时一共有110名股东，除了扒鸡集团以外全部为自然人股东。其中扒鸡集团持股51%，崔贵海个人持股27.25%，其余均为持股5%以下小股东。但仅仅过了2年，扒鸡集团退出，其股份被39位自然人分食。

扒鸡集团由全民所有制企业山东德州扒鸡总公司改制而来，1999年改制完成时股东人数多达469人，后来的10年间不断有人退出，至2010年发起成立德州扒鸡时，扒鸡集团股东只剩下42名，控股股东为崔贵海。

但很快，德州扒鸡唯一的机构股东的股权被转让到39位自然人手中，德州扒鸡一时间变成了100多位自然人持股的企业。自然人持股的最大好处就是在股权分红中，可以避开缴纳企业所得税。

2012年扒鸡集团退出，向39位自然人转让了4080万股股份，原42位股东只有33人出现在股权的受让名单中，其中崔贵海个人受让2956.40万股股份，占比达72.46%，此次股权转让完成后，崔贵海个人在德州扒鸡的持股比例上升至64.21%。

而未出现在受让名单中的9人中，出资比例1.73%的吴英溟、出资比例0.04%的周胜民两位老员工持股流向成谜。

2010年8月-2021年12月，德州扒鸡共经历过发生过15次股权转让及4次增资行为，而且获得国寿投资（中国人寿全资子公司）、天图投资、墨池山创投、鲁民投、领航投资等机构的投资。递表时，德州扒鸡依然有106名股东，持5%以上股份的股东包括崔贵海、崔宸、扒鸡美食城、Gloryfarm 和国寿投资，天津天图和深圳天图合计持有5.41%股份。前十名股东合计持股78.07%。

其中扒鸡美食城由崔贵海和崔宸共同拥有，Gloryfarm由Dezhou Investments Limited 100%持股，换言之，持股比例超5%的外部股东仅有国寿投资和天图资本。

证监会在近期的反馈意见中对股东的实际数量产生了疑问，要求发行人说明是否存在或曾经存在股东人数超过200人的情形，是否存在通过股份代持方式规避股东人数不超过200人规定的情况。

尽管股权分散，但德州扒鸡是典型的“家族企业”。递表时，崔贵海、崔宸、陈晓静分别直接持有公司股份2255.40万股、2000万股、200万股，持股比例分别为 25.06%、22.22%、2.22%；崔贵海通过德州海富间接控制公司 2.78%的表决权股份；崔宸通过德州海泰间接控制公司 2.22%的表决权股份；崔贵海、宸共同通过扒鸡美食城间接持有公司股份500万股，持股比例5.56%。三人合计控制公司60.06%的表决权股份，为公司共同实际控制人。

崔贵海与陈晓静为夫妻关系，崔宸为两人之子，出生于1989 年，中国国籍，拥有澳大利亚境外永久居留权。值得关注的是，根据最新的IPO文件，在注册制下，食品和快销餐饮连锁属于限制类也就是“黄灯”领域，即正常受理但不鼓励，实控人的澳大利亚永居权或会成为“扣分项”。

此外，崔贵海、崔宸共同持有扒鸡美食城，但并未通过扒鸡美食城来对德州扒鸡进行控股，而是直接持股，在一定程度，同样也可以规避利润流向扒鸡美食城时需要缴纳的企业所得税。

股东们的接盘游戏

同时，乐居财经《预审IPO》还注意到，在德州扒鸡的股权演变过程中，多位股东出现低买高卖赚差价的情况，更有股东在IPO前套现离场，相比于坚定持股，这些股东似乎更愿意寻找接盘侠。

招股书显示，德州扒鸡的前几次的股权转让发生在企业内部，转让价格均为1元/股。2012年10月，第四次股份转让时，焦林杰、焦敏等多位员工持有的德州扒鸡合计260万股转让给连志明；麻福祥、孙昌潭等人将持有的合计79万股转让给胡振强，股权转让的价格均为4.60元/股，德州扒鸡迎来两名外部投资者。

但很快这两名外部投资者便撤退。2021年11月，连志明以4.60元/股将其持有的所有股份转让给北京墨池山创业投资管理中心（有限合伙），前后持有时间不过2个月。

胡振强则在2012年12月，将手中全部股份转让给了另一外部投资者天图投资（833979.OC），转让价格为8.75元/股，短短两三个月的时间，胡振强低买高卖德州扒鸡，净赚327.85万元。

乐居财经《预审IPO》查阅资料得知，胡振强目前是淄博正承置业有限公司临淄项目部负责人，同时还是水投（烟台）文旅康养产业发展有限公司懂事，其履历均与淄博正承置业有限公司相关，该企业是一家地产开发商。

胡振强退出的同时，德州扒鸡迎来天图投资（833979.OC）的进驻。在卤制品领域，天图投资曾投资周黑鸭（01458.HK）获得了13倍的收益被行业作为成功案例。

然而，天图投资也玩起了接盘游戏，提前将一部分利润落袋为安。

2012年12月，天图投资通过旗下天津天图、深圳天图完成对德州扒鸡的亿元投资。天津天图除了收购胡振强手中79万股之外，还受让崔贵海776 万股，成为其第二大股东，持股10.69%。深圳天图受让崔贵海95万股，持股比例1.19%。上述转让价格均为8.75元/股。

但在2021年5月，德州扒鸡筹备上市的过程中，天津天图和深圳天图分别向国寿投资转让427.5万股、35.16万股，转让价格17元/股。持股8年半的时间，赚得利差3816.95万元，整体收益还不足1倍。

时间回到2014年12月，崔贵海将持有的德州扒鸡200万股转让给外部投资者钟兵时，转让价格为7.25元/股，比向深圳天图、天津天图的转让价低了1.50元/股。

不过在2021年5月，也就是德州扒鸡接受上市辅导约1年之时，钟兵以17.65元/股的价格，将所有股份转让给了四名机构投资者，套现3530万元离场，投资收益率高达143.45%。此时，德州扒鸡的估值也已超15亿元。

趁着高估值，崔贵海也将手中120万股转让于中蓝正行，价格17元/股，而他手中的股份，有510万股是以4.6元/股的成本受让而来。此次转让，小赚了一笔1488万的差价。

此外，乐居财经《预审IPO》发现，在德州扒鸡频繁的股权转让中，转让价格飘忽不定。比如海南颐和两次入股的价格就存在明显差异。2021年10月13日，其从恒丰汇富受让50万股时，价格为15元/股。同年11月23日，从袁维红、于瑞华处受让44.68万股时，转让价格均为17.50 元/股。

颇显随意的定价，证监会也重点问历次股权转让的规范性问题，询问是否存在利用低价转让规避税收缴纳义务，以及其他可能输送不当利益的关系。

值得关注的是，深圳天图、天津天图、钟兵、Gloryfarm、Marlus、恒丰汇富入股时，与德州扒鸡、实际控制人曾存在业绩承诺与补偿、股份回购或其他特殊股东权利的情况。这份对赌协议是否对股权转让价有影响不得而知。

但可以肯定的是，除了通过转让股权获得收益，这些股东通过分红也获益不少。德州扒鸡2019年6月-2022年6月累计分红2.85亿元。而报告期内，德州扒鸡三年的净利润合计为3.73亿元，分红金额则占了76.4%。以此来计算，崔贵海家族四年累计获得分红约1.71亿元。

单一产品难支撑利润增长

早在清朝乾隆年间，“德州扒鸡”这一美食就被列为山东贡品送入宫中供帝后及皇族们享用。上世纪初，随着津浦铁路、石德铁路的开通，风味独特风味的“御供美食”德州扒鸡，迅速占领了铁路沿线的车站站前广场和站台，成为火车食品销售中的“爆款”。

据说，乘火车经德州站的旅客，多半会下车买上一只五香扒鸡带回家中。1990年前后，每只扒鸡卖七八块钱，站台上的小贩一天下来收入几千块不在话下。

靠火车走红，德州扒鸡的总经理崔宸却在一次对话中坦言“高铁发展曾经是德州扒鸡的一大挑战。”高铁大大缩短了坐火车的时间，自带快餐分流了扒鸡需求。高铁时代，德州扒鸡虽依然铁路飘香千里，但只靠扒鸡，没有创新的产品，让它陷入增长困境。

目前市面上的扒鸡品牌有乡盛、德盛斋、德州扒鸡、恒慧、沈氏、宝吉鼎、桂香斋、三珍斋、最湖和裕昌食品等等，但却少有像周黑鸭、煌上煌、绝味这样卖鸭出圈的品牌。此次冲A的德州扒鸡，其扒鸡类产品市场占有率连年第一，但销售规模，门店数量也远不及后来出现的卤味三巨头。

2019年-2022年1-6 月，德州扒鸡实现营业收入6.87亿元、6.82亿元、7.20亿元、3.18亿元，对应净利润1.22亿元、9453.38万元、1.19亿元、3742.10万元。营收规模增长有限，净利润止步不前。而且其布局的主营扒鸡等卤制品生产和销售的青岛扒鸡、济南国香、青岛国香、天津国香、苏州扒鸡等全资子公司则大部分陷入亏损。

德州扒鸡卖的主要还是扒鸡，在其主营业务中，扒鸡类产品收入的占比分别为67.22%、64.66%、66.79%、59.16%，依赖单一产品，也一直是德州扒鸡的致命伤。

2021年德州扒鸡创出了7.2亿元的收入新高，但净利润却还不如2019年，而且跟2019年相比，销量也出现了下滑。从面上来看，收入增加主要因为单价增长，2019年其扒鸡类销售价格为56.32元/千克，2021年增长至62.92元/千克。

这也意味着，如果未来在竞争中，德州扒鸡不能稳定住产品售价，会直接影响其利润。2022年上半年，其扒鸡类产品销售价格进一步上涨至64.28元/千克，但毛利率却下降至49.23%，报告期内，首次低于50%。

为了解决产品单一的问题，2019年德州扒鸡开启双品牌战略，推出了子品牌“鲁小吉”拓展休闲产品市场，开发的一系列鸡副品、猪肉、牛肉类产品。但从业绩贡献来看，肉副食品近三年表现一般，业绩贡献率长期维持在11%左右，没有明显提升；而且从产量情况来看，在没有扩充产能的情况下，肉副食品类产量报告期内产能利用率维持在80%左右，也就是说生产规模也没有明显扩大；反而是销售价格出现了回落，2022年上半年销售价格50.47元/千克，相较2021年底下降约8.1%。

此外，其以“德州扒鸡”品牌为基础，成立的扒鸡超市子公司近三年业绩表现同样一般。2019年-2022年6月，公司超市类业务收入占主营业务的收入比例分别为19.90%、21.63%、17.57%、 20.48%。2020年增长明显则是因为新冠疫情发生后，因为满足营业条件，靠一季度较快的增长支撑。

2022年3月，在市场监督管理局的监督抽检中，德州扒鸡超市销售的即食海蜇头，菌落总数不符合食品安全国家标准规定而被爆食品安全问题。

食品超市是德州扒鸡的扒鸡销售重要渠道之一，也是自制面点、糕点、预制菜类产品的主要销售渠道。截至2022年6月30日，公司在德州、北京、济南、青岛等地区共设立了76 家直营店/超市，其直营门店面积主要集中于德州市。

但开超市也让德州扒鸡面临新的风险。为了应对终端及时性和多样性的需求，超市需要保持足够的库存商品，保质时间较长、销售速度较慢的酒类产品，拖累着超市业务存货周转速度。同时还导致其应收账款周转率相比同行业可比公司平均值较低。

走不出山东的鸡

南不过淮河，北不过山海关。是网友对德州扒鸡地域的形容。作为一款主打产品为低温产品，且产品定位为佐餐卤制品，其对于保鲜、运输的要求均高于休闲卤制品的地方美食，其业绩除了对主打产品有依赖性，产品销售还带有明显的地域性。

2019年-2022年6月，华东地区贡献着80%的业绩。缺乏完善的供应链，导致它无法进行规模化的运作，这也是德州扒鸡走向全国的弱点，所以一旦上市，德州扒鸡首先面临的就是规模过小的问题。

目前在全国，德州扒鸡共有90家直营店，其中有80家位于山东，36家位于德州，22家位于青岛，与其说业绩主要来自华东，不如直接说来自山东。山东虽然位于华北平原，但在行政划分上属于华东地区。

为寻找“走出去”的突破口，德州扒鸡选择了“线上+线下”两步走，继续发展线下连锁的同时，也引入电商直播、短视频营销等方式。受制于核心产品扒鸡本身的局限，两步走不算顺利。

线下，鲜扒鸡等产品保质期仅2-7天，导致产品销售半径较短，只能覆盖山东及京津冀周边省份，再加上饮食文化的地区差异，在国内其他地区可销售的产品种类与数量相对较少。

线上，真空包装扒鸡和原汁扒鸡，前者保质期在3到9个月；后者采用真空包装、氮气保鲜、冷链运输三种保鲜措施，保质期15到60天。但是相比鲜扒鸡，不少美食博主通过测评对比表示长保扒鸡口感较差，而且各品牌扒鸡之间，味道相差不大。

招股书显示，本次募集资金的主要将被用于德州扒鸡苏州基地的建设，届时年产能将达到370万只。德州扒鸡未来或将重点布局长三角，并通过苏州向更多东部省市辐射，开拓新的市场。但是，味道单一的德州扒鸡能抓住长三角地区人民的胃吗？

有扩张之心，但不一定有扩张之力。在几乎饱和的卤制品赛道里，卤味三巨头业绩已经出现下滑，而论门店数量，德州扒鸡远不及卤味三巨头。截至2021年，周黑鸭门店数量为1755家，煌上煌4281家，绝味食品突破万店达13714家，而德州扒鸡仅有463家门店。

为了扩大门店数量，德州扒鸡实行快速集中开店政策。2019年-2021年，德州扒鸡的加盟费普遍收取标准为2万元/店。但在2020年和2021年，规定加盟商6个月内新开2家店后，3个月内再新开店可以免除1家门店的加盟费；6个月内新开3家店后，6个月内再开店可免除2家门店的加盟费。2022年初，其加盟费收取标准调整为1万元/店。

德州扒鸡披露的450家加盟店情况显示，2019年-2022年6月，从165家门店分别收取加盟费67万元、125万元、97万元、126万元。

不过其加盟商中，有不少是由前员工或前员工亲属控制，包括景县康瑞调味食品商行、德州运河经济开发区玉娥肉食店和济南市天桥区学明扒鸡店等。

此外，在其客户名单中，也频现前员工或前员工亲属控制的企业。2021年德州扒鸡的前五大客户中，德州沐特、北京凤冠、济南凤都为德州扒鸡前员工控制的经销商。其中北京凤冠采购规模年年攀升，从2019年的768.94万元攀升至2021年的1048.79万元；济南凤都是首次出现在五大客户名单中，销售规模达806.92万元。

前五大客户中，有三大客户均被前员工控制。除此之外，淄博逢通商贸有限公司、山东海锦商贸有限公司、三河市美吉元商贸有限公司、济南舜天食品有限公司、景县康瑞调味食品商行等经销商均由公司前员工控制。

实际上，采取加盟销售模式的企业存在前员工控制经销商加盟是普遍现象，紫燕百味鸡、八马茶业、老乡鸡均存在员工离职后开设加盟店销售产品的情形，但这种情况下，也容易滋生虚假业绩、利益输送的祸患。

因此，证监会要求德州扒鸡披露前员工控制经销商的基本情况，允许前员工控制经销商加盟的原因及商业合理性，以及前员工控制经销商的销售收入、毛利及占比，销售价格和毛利率等问题。

在追逐资本市场的过程中，德州扒鸡变得不再“单纯”，开超市，做肉副食品，其试图通过丰富产品的多样性来寻找第二增长曲线。

狗不理退市后，有网友感慨：“狗不理忘了自己只是个包子，就像全聚德忘了自己只是个鸭子”。当放到资本市场上来重新审视的时候，德州扒鸡会有不一样的未来吗？