四次闯关IPO，百果园终于圆了上市梦，但对于其背后的部分投资人来说，代价可能有些沉重。

今日，百果园集团（02411.HK）发布公告，拟全球发售7894.75万股股份，其中香港发售约占10%，国际发售约占90%；发售价为每股发售股份5.00-6.20港元，从今日起至2023年1月9日招股，预期股份将于2023年1月16日于联交所主板挂牌上市。

全球发售完成后，百果园市值将达到78.95-97.89亿港元，折合人民币约为70.67-87.63亿元，按照2021年该公司净利润2.21亿元计算，百果园此次全球发售后静态市盈率约为31.9-39.65。

在首次公开发售之前的数轮投资中，深创投、招商基金、中金浩泽、晨光股权、星鑫投等机构开出的价格高于此次发售价格，溢价程度在13.16%-59.10%区间（按照发售价中位数计算）。若百果园上市后股价没有明显上涨，则上述机构将要承受不同程度的亏损。

相关板块有所回暖，但百果园估值并不乐观

市场数据显示，近期相关消费类股票指数自11月以来有所回升。

恒生必需性消费指数从今年10月末的低点上升逾36%，行业市盈率也从18.71上升至24.13。而从A股市场来看，申万宏源一般零售指数也呈现上升态势，市盈率从10月31日的15.2上升至现在的18.18。

虽然近期市场有所回暖，但考虑到行业市盈率水平，百果园发售价上限接近40倍的市盈率还是过高，按照香港市场预期，百果园的估值要按最高价打个7折，未来一段时间市值稳定在70亿港币上下的可能性较大。

通过对百果园和已上市同业公司进行比较，上述结论也成立。近期已经历一轮估值提升的洪九果品（06689.HK）和宏辉果蔬（603336.SH）目前市盈率分别为29.02和47.01，考虑到宏辉果蔬业务包涵上游种植，较洪九果品和百果园这类专注中下游业务的企业具备更好的成本控制和议价能力，因此估值应高于后两家企业。而洪九果品和百果园业务和业绩存在较大相似性，市盈率也应该更贴近，故百果园的合理市盈率应该在30左右，估值65-75亿港币之间。

高成长性存疑，只增门店不增利

当然上述估值仅仅是从历史业绩出发，百果园未来能否表现出良好的成长性，也是市场为其定价的关键因素。不过招股书所展示的信息并没有使我们有足够信心看好其未来发展。

百果园2019-2021营业收入年复合增长率为7.04%，2022年上半年同比增长7.1%，报告期内公司营收增速始终在7%左右，未来成长性堪忧。

于此同时，百果园净利润则存在较大波动：在2020年下降八成，之后虽在2021年录得较大回升，但依旧没有恢复至2019年水平。

与缓慢增长的营收和波动的净利润形成鲜明对比，百果园近些年来开拓门店的步伐并没有停滞。2019-2022H1，百果园通过加盟的方式分别净增加了762、446、486和201家门店。短短三年半的时间，百果园的门店数量从3540家增加至5435家，增长率为53.5%。

但遗憾的是，迅速扩张的毛细血管并没有为母体输送相同比例的营养，从结果来看，开三千家店和开五千家店对于百果园来说只不过是收入多增加一成的区别（净利润反倒下降了）。

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作为一家加盟零售企业，当扩张门店都不能换来业绩时，留给投资人的想象空间真就不多了。

折价上市，部分投资机构回本遥遥无期

中国水果江湖，素有“南百国，北鲜丰，西洪九”之称，作为这个万亿赛道中的头部玩家，百果园自然吸引了不少机构投资。

作为第一家投资百果园的机构，天图资本早在2015年4月便以2.16元/股的成本对其增资，拉开了机构争相入股百果园的序幕。

对于早先进入的机构而言，这笔买卖显然让他们赚得盆满钵满，然而随着投资人的不断涌入，百果园的价格也一路走高。按照发售价中位数来看，2017年及之前进入的机构尚有钱可赚，而2018年及以后投资的大多数机构之间只是亏多亏少的区别。

通过熟悉分析招股书，我们发现中金浩泽、招商基金、深创投等一众知名机构均在可能亏损的名单之中，而其中最惨的应该是晨鑫投，用3.05亿元从天图和个人股东那里高位接盘，这种情况下想回本，要么百果园市盈率被炒到57，要么公司利润翻番，目前看来遥遥无期。

不知道当“水果疯子”余惠勇在港交所敲钟时，有多少投资人正欲哭无泪。