距离2022年结束不到10天，下半年主板IPO首家被否公司诞生。

12月22日，证监会官网发布第十八届发审委2022年第142次会议审核结果公告，河南江河纸业股份有限公司(下称“江河纸业”)首发未通过。这家来自河南的造纸企业，并没有针对发审委提出的四大问题给出令其满意的回答，为期15个月的闯关宣告失败。

招股书显示，江河纸业成立于2002年，是一家集特种纸及造纸装备研发、生产和销售于一体的大型现代化制造企业，主要产品包括信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸、造纸装备及技术服务四大类。2018-2020年江河纸业营收呈逐年下降趋势，而净利润自2019年起有所回升。

从毛利率来看，江河纸业不及已上市的同行们：一方面晨鸣纸业和太阳纸业规模比江河纸业大，具备规模效应，另一方面也是因为前两家企业纸浆均以自制为主，而江河纸业纸浆主要依靠国际进口。此外，作为国内老牌无碳和热敏纸的生产企业，冠豪高新是我国增值税发票和许多大型企业用户指定的无碳纸供应商，在无碳纸领域具有优势，其毛利率也要比江河纸业高。

数据显示，江河纸业资产负债率较高，可能导致偿债风险。报告期内，江河纸业合并资产负债率分别为 87.64%、83.53%、73.93%、64.56%，虽然呈下降趋势，但目前资产负债率仍然较高。此外，与同行业公司相比，该公司的流动比率和速动比率均较低。

为了增强公司偿债能力，江河纸业计划拿出9亿元（接近此次募集资金的一半）用来补充流动资金。

事实上，此次发审委提出的相关问题均已在今年3月证监会对江河纸业首发申请文件提出的反馈意见中有所提及，但从结果来看，9个月过去了，江河纸业及其保荐机构中信证券仍然没有在相关问题上做好准备。

关联方交易引关注

招股书显示，报告期内江河纸业与关联方来往密切。发审委会上问询的首个主要问题便与公司关联方有关。

报告期内，江河纸业向关联方采购商品或接受劳务的金额分别为 1.79亿元、2.26亿元、2.22亿元和2亿元，占当期营业成本的比例分别为5.33%、6.70%、7.82%和 7.58%。公司向关联方销售商品或提供劳务的金额分别为 1.61亿元、2.19亿元、1.5亿元和 0.11亿元，占当期营业收入的比例分别为3.86%、5.28%、4.42%和 0.35%。

值得注意的是，2020年公司向南京海卓和深圳西奈销售收入占比分别为2.1%和1.64%，而2021年公司对该两家公司的销售大幅减少，收入占比缩减为0%。信息显示，南京海卓、深圳西奈公司为实控人曾云母亲张开英实际控制的公司。

此外，关联方还为江河纸业银行借款提供无偿担保257起，并多次与公司进行资金拆借。

针对上述可疑行为，证监会要求江河纸业说明：

(1)报告期内向关联方销售与采购的必要性及合理性,定价依据及公允性,相关毛利率与非关联方相比存在较大差异的原因及合理性,是否存在关联方利益输送的情形,是否存在关联交易非关联化情形；(2)通过南京海卓、深圳西奈公司销售产品的合理性、定价的公允性,2021年对其销售大幅减少的原因及对发行人业绩的影响；(3)关联方为发行人银行借款提供无偿担保、进行关联方资金拆借的原因、必要性和真实性,是否存在资金体外循环或虚构业务情形。请保荐代表人说明核查依据与过程,并发表明确核查意见。

内控制度受质疑

招股书显示，江河纸业存在部分财务内控不规范的情形，包括转贷、开具无真实交易背景票据融资、为他人提供银行贷款资金走账通道等情况。

报告期内，江河纸业及其子公司存在为满足贷款银行受托支付要求，超过采购金额或者在无真实业务支持情况下，通过转贷方式融资的情形。2018-2020 年江河纸业通过转贷方式获得的流动资金贷款额共计18.11亿元，扣除向受托支付对象的采购额后，没有真实业务支持的流动资金贷款金额共计8.91亿元。

2018-2020 年，江河纸业及其子公司还存在为他人提供银行贷款资金走账通道的情形，金额共计2.96亿元。

报告期内，江河纸业及其子公司存在通过向银行存入保证金，向银行申请开具银行承兑汇票，并通过关联方进行票据贴现获取资金的情形。发行人向银行申请开具票据时需要缴纳一定比例的保证金，通常缴纳比例为50%保证金或 100%保证金，因此，公司通过该种方式实际获得的可使用资金金额（实际融资额）为向银行申请开出的票据金额扣除存入保证金金额后余额。2018-2020 年，扣除公司缴纳保证金后，公司通过该方式实际融资金额共计9.22亿元。

在发审委会议上，证监会要求江河纸业说明上述不规范行为是否对发行人经营情况、财务状况构成重大不利影响，并对公司相关内控制度是否健全且有效运行产生质疑。

特殊行业重抓环保

在越来越强调上市企业环境保护的当下，造纸行业作为传统的污染大户，该领域企业在上市时对环保信息的披露必不可少。

事实上，江河纸业旗下公司已多次因环保问题被当地主管机关处以行政处罚。

在招股书中，江河纸业及其子公司针对主营业务是否涉及环境污染、生产经营中产生的主要污染物及排放情况、主要环保设施处理能力和运行等情况进行了说明。

但上述说明并没有满足过会要求，在发审委会议中，证监会请江河纸业就环保问题进一步说明:

(1)生产过程中是否涉及“高污染、高环境风险”产品,是否涉及目录中所列示的半化学纸浆的情况；(2)主要能源资源消耗和污染物排放是否符合国家法规和国家标准,生产经营是否符合国家和地方环保法律法规及“节能减排”政策,相关行政处罚是否构成重大行政违法行为；(3)环保投入是否与产能、排污量相匹配,是否与同行业存在重大差异,相关制度是否健全并有效执行

可以看到，证监会此次对江河纸业的问询主要集中在关联方交易、财务管理等企业内控的规范性问题以及作为特殊行业所格外关注的环保问题，而并没有对该公司的经营情况、业绩表现、技术等方面作重点关注。

此次上市被否的案例可以为传统行业上市提供借鉴和参考价值，对于一家身处传统行业、历史较为久远的地区性企业，其市场竞争力和业绩表现已经较为稳定，但往往存在着地方发展时期野蛮生长遗留下的历史包袱，而要想真正进入资本市场接受市场的考验，就应该要更加重视公司内部控制制度的健全和完善。