去年6月，先正达集团股份有限公司（下称“先正达”）正式发起对科创板的冲击，650亿元的募资规模不仅将一举打破中芯国际以532亿元创下的科创板IPO融资记录，更有希望成为近10年来A股最大的一次IPO。

招股书显示，先正达集团由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成，拥有丰富的产品及业务组合，涵盖植物保护、种子、作物营养以及现代农业服务，并在各自市场领域占据领先地位。2020 年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三。营收方面也早已跨过千亿大关：2018-2020年，先正达集团营收分别为1397亿元、1446亿元和1520亿元，净利润分别为38亿元、47亿元和80亿元。

此外，先正达还是一家国有企业，其背后控股股东为国资委，持股比例超99%。

先正达还聘请了中金公司和中银证券担任联席保荐机构（主承销商），中信证券担任其联席主承销商。

然而，这样一家得天独厚的农业巨无霸公司上市过程却谈不上顺利，先后被上交所问询三轮，距上市申请受理已有一年半时间，审核状态依然停留在“已问询”，成为目前上交所科创板已问询状态中受理时间最早的一家企业。

究其原因，作为一家被中国化工斥巨资收购的公司，先正达身上依旧存在着多起历史遗留问题，这也是上交所数轮问询关注的重点。

六年前的一场惊天收购

故事的主角先正达前身是一家瑞士公司，成立于1999年，由阿斯利康和诺华两家公司合并旗下农化部门组成，总部位于瑞士巴塞尔。2014年，先正达跻身全球最大作物保护公司，市场占有率达20%。在种子行业，先正达排名第三，地位仅次于孟山都和杜邦。

彼时任何人都不会想到，短短两年之后先正达会摇身一变成为一家中国国有企业。

一切都与起源于2015年的一场行业风波有关，那年全球农化行业遭遇巨大冲击，在气候变化、农作物价格下跌和汇率等多重因素影响下，包括先正达在内的农化巨头们收入和利润均出现滑坡。

寒冬便要抱团取暖，杜邦与陶氏化学宣布合并成立一家名为科迪华的新公司，拉开了全球农化巨头合并的序幕。

在这个时代背景下，2015年5月，孟山都率先对先正达发出邀约收购，价格开到了450亿美元，不过只支付一半现金，其余都用股票置换，这个提议很快被先正达被拒之门外，前者反而于一年之后被德国拜耳收购。随后中国化工向先正达伸出了“橄榄枝”，经过几轮回合的讨价还价之后，收购总价变成约430亿美元，全部以现金支付，收购后还给予先正达股东每股5瑞郎的额外股利。先正达对这个条件很满意，2016年2月2日双方在苏黎世签署了收购协议，创下了迄今为止中国企业最大规模海外并购案的纪录。

不过这么庞大的现金规模，中国化工仅凭一己之力难以兑付。中国化工最终的收购资金方案是：200亿美金的永久型债，127亿美金的过桥贷款，和汇丰银行牵头的无追索202亿美金过桥贷款（仅使用其中一部分）。

2020年1月，中国化工将先正达、安道麦地资产注入一年前成立的中化工农业科技公司（下称中化农科），并将中化农科更名为先正达，此后先正达多次承接中化集团和中国化工（两公司于2021年联合重组为中国中化）的相关资产，最终形成了如今这艘估值三千亿元的农业航母。

鲸吞后遗症显现

早在中国化工2017年6月完成对先正达公司交割之前，一份由前任化工部部长秦仲达等400余人签署的质询书在网上公开，要求国资委开展对先正达并购案的调查并制止此项并购。“先正达是世界第三大转基因种子公司，因推出第一代转基因作物而臭名昭著。”质询书中写道。

然而这场由转基因风波未能阻挡中国化工集团并购的步伐。

时任中国驻瑞士联邦特命全权大使耿文兵之后在接受瑞士当地媒体对话时称，如果自己早一年当大使，中国化工集团对瑞士农化巨头先正达的收购将不会发生。

“如果瑞士想要收回先正达，我会劝中国化工集团撤回这笔投资，但现在瑞士还有任何人想把它买回去吗？“耿文兵说。

即便外界存在相当大的争论，但这次并购最终还是发生了，但这场资本鲸吞所产生的种种遗留问题，造成的影响即使在六年后还依旧存在，并切切实实地反映在了招股书及问询回复之中。

首先是并购留下的巨额债务。

招股书显示，在中国化工收购瑞士先正达时，通过中国化工设立于海外的特殊目的实体（SPV）进行了关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等多笔融资。先正达集团作为两化集团农业资产的整合平台，在资产重组时取得该等 SPV 的股权，并在报告期内产生了较大金额的财务费用及少数股东损益，进而对先正达集团报告期内归属于母公司净利润造成一定影响，形成了合并口径较大额度的未弥补亏损。虽然先正达集团表示已通过债务重组及偿还的方式，在合并层面消除了合计金额为 186 亿美元的借款及永续债，但经过上交所问询，先正达还是坦白了目前存在发行人体内的收购债务共计163.5亿美金的事实。

光163.5亿美金每年产生的利息，先正达每年的净利润恐怕都不够还。

自己还不了就用股民的钱呗。先正达计划上市成功后拟投入募集资金的30%，即195亿元人民币，来偿还长期债务。

其次，并购还给先正达留下了一个价值高达千亿的“商誉”。

2017 年 5 月 5 日中国化工收购瑞士先正达，收购对价 430 亿美元，收购日标的净资产 89 亿美元，收购日可辨认净资产 193 亿美元，产生商誉 237 亿美元。先正达集团于 2019 年成立后，以同一控制下企业合并的方式承接了收购瑞士先正达产生的商誉。2018 年末、2019年末，先正达集团确认的商誉账面价值分别为 1717.72 亿元、1749.78 亿元和1659.22 亿元，分别占总资产的 37.03%、 36.15%和35.12%。

如此昂贵的商誉，如何进行减值测试是一门“技术活”。考虑到整个研发及商业化的周期，先正达对其种子的预测期由 2019 年末减值测试时的 5 年改为 10 年，减值测试后可收回金额 79.34亿美元略高于包含商誉在内资产组账面价值 78.51亿美元。如此小动作也逃不过上交所的眼睛，在第三轮问询中，上交所要求先正达针对该情况补充原因及合理性。

最后，管理层问题一直是任何一家被收购公司所要关注的核心，也是上交所问询的重点之一。

资料显示，先正达集团目前基本沿用国外团队：董事会方面，现任7名董事中，外籍人士占4名。

管理层方面，外籍人士也出任先正达众多重要职位。瑞士先正达首席执行官Jon Erik Fyrwald出任为先正达集团首席执行官；安道麦总裁兼首席执行官Chen Lichtenstein出任先正达集团首席财务官；瑞士先正达植保负责人 Jon Parr出任先正达植保业务单元负责人；瑞士先正达种子负责人 Jeff Rowe出任先正达种子业务单元负责人、其余各主要子公司管理团队基本均在先正达集团内部留任，各主要子公司生产、销售、研发、财务等人员维持稳定。

继续聘请原有管理人员当然对业务的延续和开拓有积极作用，但上交所也多次在问询中表达对公司内部控制的关切，包括对相关子公司是否具有足够的管理控制能力，能否做到有效管理等等。