乐居财经 严明会 3月1日，惠誉将唯品会控股有限公司(Vipshop Holding Limited，简称：“唯品会”，VIPS.US)长期发行人违约评级展望从“稳定”调整至“负面”，并确认其发行人违约评级和高级无抵押评级为“BBB+”。

负面展望反映出唯品会可能在结构上处于弱势。惠誉预计，该公司仍将专注于小众折扣零售市场，但增长放缓或活跃用户数量下降表明，该公司适应消费者习惯变化的能力存在更多不确定性。活跃用户增长放缓可能导致EBITDA比惠誉此前预期的要低。惠誉预计，未来两到三个季度，其增长是否会持续放缓将会得到答案。

唯品会拥有强大的品牌认知度和忠实的客户基础，以及其营销能力和拥有持续正向自由现金流的深厚净现金头寸，均为其评级提供支撑。该评级受到以下因素的制约:折扣零售相对于中国电子商务行业整体而言属于利基市场，唯品会在多个业务领域缺乏多元化，以及市场竞争变化过快。

关键评级驱动因素

高度竞争环境:唯品会的竞争力存在不确定性，从活跃用户的增长放缓就可以明显看出，惠誉需要更多的证据来确定这是否是一个结构性转变。2021年下半年以来收入增长放缓与服装零售整体趋势一致，但也可能是唯品会竞争地位减弱和市场饱和的迹象。

唯品会一直以高折扣提供产品，但在中国竞争激烈的电子商务市场，消费者偏好变化很快。市场份额的变化可能来自大平台或竞争性购买渠道(如短视频促销)的收益。这样的环境将使唯品会难以与消费者保持关联，维持市场份额。

用户增长放缓:唯品会的活跃用户增长在2021年下半年持平或下降，公司可能需在用户留存以及用户粘性方面下功夫。2021第四季度收入下降了4.6%，公司预计第2022第一季度也将出现类似的趋势。活跃用户增长放缓可能是因为更专注于以高质量用户为目标，并有严格的营销支出，但从中期来看，该公司或将发现在不增加用户获取成本的情况下扩大用户基础将变得越来越难。

盈利能力下降:惠誉预计该公司盈利能力将会下降，因为用户获取和留存的成本将会上升。由于毛利率从20.9%收窄至19.7%，其EBIT从2020年的6.7%降至2021年的5.6%。惠誉预计其在市场营销活动上的支出将得到更多的控制，稳定的履约费用和管理费用将抵消由于促销和返利增加而导致的毛利率下降的部分影响。然而，用户的持续缓慢增长可能会降低运营杠杆，导致利润率持续低于7%。

有限的多样化：唯品会已将其产品供应的重点重新放在服装和化妆品等核心类别上。这对其利润率有正面影响，因为服装相关产品的利润率比标准化产品高。然而，更狭窄的产品供应可能导致公司更高的收入波动，并增加用户获取成本。折扣零售的利基焦点也使得唯品会对品牌合作伙伴的库存周期很敏感。

强大的财务状况：唯品会的正值FCF和深厚的净现金头寸支持其信用状况，并为其回购股票或分红提供了财务灵活性。在过去几年中，该公司在缩减其互联网融资业务，并将其履约业务外包给顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，简称：“顺丰控股”，002352.SZ，A-/负面)后，产生了正值自由现金流。唯品会总部和仓库的建设完成后，资本支出可能会下降，公司的FCF将充分覆盖资本支出。

忠诚的客户群：惠誉预期唯品会关键客户群的忠诚度将支持其收入。该公司旨在发展其超级VIP(SVIP)用户群，因为他们比其他用户消费更多，购物更频繁。SVIP用户在2021年占到其商品总价值的36%。惠誉认为，由于唯品会强大的商品销售能力和与品牌合作伙伴的密切关系，唯品会平台将继续提供大幅折扣和优质库存，从而保持这些客户的忠诚度。

评级推导摘要

唯品会的经营规模较大，市场地位强劲(尤其是在折扣服装品类)，且净现金状况良好，因此该公司较惠誉授评的亚洲实体零售商更具优势。因市场地位更强劲且杠杆率更低，唯品会的评级远高于中国百货店运营商金鹰商贸集团有限公司(BB+/稳定)。

唯品会的评级高于Nordstrom, Inc.(BBB-/负面)、Kohl's Corporation(BBB-/稳定)等美国主要零售商。与被迫大举投资于全渠道平台的美国线下零售商相比，唯品会受益于其向线上零售的结构性转型、强劲的市场地位。唯品会还受益于净现金头寸，这使其财务灵活性大大提高。然而，唯品会也面临着一个高度竞争和动态的环境，消费者的购买偏好和习惯可能会发生变化，这可能会限制评级。

唯品会的评级低于阿里巴巴集团控股有限公司(A+/稳定)和百度公司(A/稳定)等中国互联网巨头，其原因是唯品会的经营规模远小于这些公司且业务领域较窄。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022-2024年收入增长持平

-2021-2024年EBITDA利润率为6%-7%

- 2021年资本支出为35亿元人民币，2022-2024年为30亿元人民币

- 不派发普通股股息。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若唯品会在未来6至12个月的经营表现优于下文列出的负面敏感性，则展望可能会修订为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

--公司市场地位恶化，例如活跃用户增长持平或持续下降

- EBITDA利润率持续低于7%;

- 调整后净债务/经营性EBITDAR持续高于1.5倍;

- 因资本支出增加等原因导致自由现金流持续为负数。

流动性及债务结构

净现金头寸：到2021年底，唯品会拥有人民币163亿元人民币的现金和54亿元人民币的短期投资(包括定期存款和商业银行提供的金融产品)。该公司有充足的流动性来覆盖20亿元人民币的短期债务。

发行人简介

唯品会采用“闪购”运营模式，是中国领先的线上折扣零售商、总体领先的线上零售商之一以及服装领域规模最大的零售商。