乐居财经 曾树佳 发自广州

作为曾经“**”融资工具般存在的美元债，眼下却成了一些房企心中的“倒刺”。近日，阳光100宣称，其2021年到期金额为2亿美元、利率为6.50%的可转换债券，已构成违约。

该违约事件，就像一个线头，被扯出之后，不仅触发公司订立的若干其他债务工具的交叉违约条款，同时也折射出海外债市场震荡的缩影。

几乎在同一时间，泛海控股的美元债，也触发了条款，称正积极与债券持有人商讨偿还方案；启迪控股一笔9.5亿美元债务，也未能按期付息。

此前，由于发行程序简单、资金来源广等特点，美元债一直都是房企热衷的融资渠道之一。在行业规模竞速的岁月里，这种筹资方式很少出现违约的现象，它像一盏灯，增添了地产的繁华。

但美元债在2017年登上顶峰之后，隔年便迅速下滑，不仅发行的数量变少，违约事项也逐渐增多。之后，发改委出台规定，限制海外债的用途只能“借新还旧”，更使得它回落到正常的轨道上。

如今，房地产告别高杠杆时代，中资美元债仍在房企融资中，承担着重要的角色。但跌价、逾期、分化的现象，却折射出了它的另一种姿态。

美元债普跌迷局

行业的调控不断加码，楼市限购限贷、集中供地、购地金额限制等，在供应与需求两端同时围堵。而诸如蓝光、华夏幸福、恒大等个别主体信用风险的发酵，更使投资者对市场信心不足。

6月份以来，地产股的股价陆续经历普跌，钻入了“万绿”丛中。

虽然一部分上市平台，屡屡祭出债券回购的举措，试图提振市场。但如今的资本市场风声鹤唳，有时候境外基金的一笔减持，或者评级机构的一篇负面报道，就会产生很强的引导性，导致美元债整体的“起伏”。

乐居财经查阅天风证券研报获悉，今年第二季度至今，以100美元面值计算，有超过30只地产美元债，经历了15美元以上的跌价。其中有一半债券跌价超过了40美元，价格变动最大达59.55美元。

不仅有蓝光、花样年、荣盛、中梁、泛海控股、富力、新力、鑫苑等主体，连7000亿级别的恒大都牵扯其中，覆盖面较广。

其中，某粤系房企于2022年到期的20亿美元债券中，有近1.7亿美元的债券被借出，高于年初的5000万美元。5月，该债券的价格还几乎与面值持平；但8月11日，其已下跌至面值的57%。

有房企投资关系部分析道，近期能级较高的百强房企和千亿房企出现了债务违约及暴雷现象，使得美元债风险频发，引发了市场对于中国房地产行业的信用忧虑，导致债券价格不稳定。

另有业内人士表示，境外做空者有可能会于高价时，借券卖出，然后在低价的时候再买入平仓，赚取差价。最近美元债迎来美联储利好吹风，可能唤醒蛰伏的做空者，这或许也是债券价格波动的影响因素。

一边是二级市场不稳定，美元债券价格走低，收益率下滑；另一边，房企在发债上也变得小心翼翼，持观望状态的越来越多。

今年以来，房企海外债的发行高开低走，年初发行额度较大，但随后几个月却在波动中有所下降，发行利率也较高。

德信中国在电话会里告诉投资者：尽管公司手握2.5亿美元离岸债券发行额度，但并不着急为2022年4月到期的一笔债进行再融资。原因是“今年情况有点不一样，要做充分考量。”

同样等待合适发债窗口期到来的，还有荣盛发展。在近期电话会上，其管理层定性“当下债券市场比较脆弱”，所以“做不出好的市场发行”。

发债“分化”

融资宽松的年景，地产开发商或许会对自己施展的财技，感到心满意足；但如今渠道收窄，他们已无暇他顾，只能将目光聚焦于公司的基本面。

因为标普、惠誉、穆迪等评级机构，正紧紧地盯着公司的运营情况，然后形成报告，公之于众。

评级报告，是境内外投资者了解企业最直接的“窗口”，每一个等级符号，都关系到房企发债、资金筹集的难易程度，影响开发商很长一段时间内的生存状态。

也因此，中资美元债的利率，常出现了冰火两重天的情况。既有如碧桂园、远洋的2.7%，旭辉的4.8%，金地的4.95%等较低的利率，也有像中南建设、领地、祥生、佳源国际等突破10%利率的“贵钱”。

海外债利率最高的要属当代置业，它于2019年上市的3.5亿美元债券，利率高达15.5%，创下近年来内资房企境外融资的最高成本。

碧桂园利率2.7%，当代置业利率15.5%，天差地别的利差秘密是什么？一般而言，头部企业由于拥有更充裕的周转空间、盈利能力，往往比小房企享有更大的话语权、议价权，以此谋求低融资成本。

而国内二、三线上市房企，在海外获得的评级多数为B级、对应到债券上甚至还可能是C级，评级普遍偏低，因此它们融资的票息率普遍偏高。可见，房企在发债上也存在鄙视链。

但万事没有绝对，评级并非发债的必要条件。截至今年7月底，中资美元债评级缺失较为严重，现存2120只债券中，就有1534只未获得评级（采用标普评级）。

另一方面，在调控的基调下，行业底层逻辑改变，当债务负担过重、出现周转困顿的时候，有些大型、中型房企也不被看好，难以用低利率换取流动性。

乐居财经查阅获悉，美元债利差波动较大的房企，大多都被下调过评级，遭受质疑。

随着调控升级，除了常规的规模、盈利、土储指标之外，房企融资渠道是否多元、表外负债是否过多等诸多因素，也是评级报告洞悉风险的着眼点。

比如，有些企业非标融资占比过高，会被认为在非标压缩的情况下，后续再融资滚续存在一定的难度；若企业对债券融资的单一渠道过于倚重，则会因债券市场的波动，出现信用被动收缩的风险。

总之，外界对房企的审视不断严苛，要想在海外债的市场上有所突破，就必须增强自身的“体质”，对外展示稳健。

但在容错空间越来越窄的当下，财务健康者发债越来越受追捧，而负债压力较大的企业，要兼顾质与量谈何容易。未来，地产中资美元债的领域，将是另一个分化的世界。

十年起伏乾坤

地产美元债，经历了如梦如幻的十年。

2011年前后，境外货币政策宽松，人民币汇率单边升值。彼时，国内企业开始加速发展美元债，以便在满足融资需求的同时，获得负债外币化套利的机会，一举两得。

期间，债券的发行主体，既包括中石油、中石化、中海油、招商银行、中国银行等能源、银行公司，也涌现出了佳兆业、万达、绿地、融创等房企的身影。

此后的几年里，美元债的发行进入了快速增长期，地产、城投渐成主力。适逢供给侧改革、融资环境较宽，地产商通过这条融资渠道，挥舞着杠杆。

但狂欢过后，山雨欲来。

2018年，在打击高杠杆、严控金融风险的背景下，美元债成本上行、再融资压力陡增，全年发行规模回落。年内，各行业债券违约潮也此起彼伏，违约债券支数和违约金额，均是2015年历史高点的2倍以上。

警钟敲响之后，房企并没有迎来缓冲期。2019年中，发改委发布文件，强调城投和房企境外发债，仅限于归还一年内到期的中长期外债。融资用途的调控、限制，又给了地产行业当头一棒。

一般外币债券的比率，超过公司存量债务的20%，即被认为具有较高的违约概率。而房地产公司此项数据，总体上已超过30%，早已越过了警戒线。

去年以来，在调控的大环境叠加疫情的影响，房企美元债偿债压力，达到了历史高峰。

光大证券统计数据显示，2025年之前，国内美元债到期压力较大，其中许多债务需在一年内集中偿付。而在所有行业里，房地产债务到期量居首，达到2017.43 亿美元，占比为 24.79%。

眼下，尽管房企还在持续发行着美元债，但新债借进来之后，马上又用以还旧债，左支右绌之后，甚至出现了净融资为负数的情况。

今年4-7 月，房企海外债发行规模为145.33亿元，虽与去年同期的151.6 亿元相比，只是略有下降，但扣除需要偿还的债务后，期内其净融资规模却为-73.58 亿美元，承受着入不敷出的重压。

以往用长债置换短债的运转模式，空间逐渐逼仄，这让房企更加备受考验。