乐居财经 曾树佳 林振兴 张文静 发自北京

“旧世界的太阳正在西坠，虽日华灿灿，但已奄奄一息，行将一去不复返了。” 巴巴拉·塔奇曼在《八月炮火》里面写下的这句话，正符合地产行业当下的情形。

“三道红线”的调控政策，是在去年八月出台的。

它像一支响箭破空而出，以量化的指标，重新构建着行业格局；又如一道“惊雷”，炸醒了激进房企。于是，孙宏斌感叹底层逻辑变了，林中也预判未来出现“黑马”的几率很小，房企正在告别“加杠杆”的时代。

“红线”带来的，是全方面、持续性的监管，在供应与需求两端同时发力。楼市限购限贷、集中供地、购地金额限制等，给开发商提出了更高的要求。

这一年，企业的掌舵者们热火朝天地降负债、引资金。有人废寝忘食地推进项目复工、思索战投方案；有人忙着卖项目、分拆物业上市；有人拿地又退地，奔波而焦虑……

不过，在监管层、房企付出了努力之后，行业也逐渐沉淀了下来，向着理性健康的方向行进。

“瘦身”大作战

在如履薄冰的步调中，“降档”成为了房企规避风险的头等大事。

开发商们时刻盯着附着在身上的“色调”，红橙黄绿，关系到它们经后的生存状态，因此马虎不得。唯瘦身方能见筋骨，减负势在必行。

据统计，2020年100家上市房企中，40家成功实现降档，降档率达到40%，其中10家房企下降2档、1家房企下降3档、零踩线的房数量从2019年17家跃升至2020年的29家。

在波诡云谲的市场环境中，仅仅在4个月内，房企就取得这样的成绩，其应变能力令人惊叹。

降档最为彻底的要属金辉，它自去年年底就由红档突进为绿档。今年年中，其净负债率为75.9%、现金短债比为1.5、剔除预收款项后的资产负债率为68.3%，仍然维持着绿档的状态。

除此之外，融创由红转黄，降了两档；佳兆业、奥园、弘阳、宝龙等，也获得了不同程度的指标优化。

在调控的基调下，为了应对时艰，改善财务结构，房企们使尽了浑身解数，各种降负债“组合拳”随处可见。

它们心里十分明白，行业内再无“黑马”，以往规模竞速、短跑超车的模式，已经不合时宜，必须换之以降速的长跑与沉淀，保证细水能够长流。

眼下，已经没有房企动不动就喊出30%至40%的增长率，规模房企目标设定延续谨慎预期，10%-20%是行业主流。即使中小型房企保留一定的规模诉求，其增长率大多也只是高于20%而已。

为了维持手上的现金流，“强回款、控投资”就必须两手抓。因此，除了打折销售产品之外，对于扩储事宜，企业也变得战战兢兢，一些昔日的拿地“明星”，甚至已逐渐消失在百强拿地榜中。

但在旭辉林峰看来，如果企业近六个月的买地量极少，是非常值得关注的情况”“如果不买地，说明业务已经在高度收缩，或是资金链承压较大。

今年上半年，在集中供地之下，卓越集团、越秀地产的拿地销售比超过90%，建发地产超过70%，绿城、中骏、中交、华润置地等也超过50%。但这毕竟只是少数，更多房企的拿地销售比，都仍处于40%的界限之下。

融资收紧的年景，迫使企业加大合作拿地的规模，以节省现金。但若是实在周转不过来，买地变成了奢望，反倒还需“割肉”，将部分资产出售变现，换取运营空间。

这样的例子数不胜数。既有蓝光、华夏幸福卖项目给万科，又有新湖中宝、泛海控股卖项目给融创。

另一种绝地求生的方式，则是引入战投，获取金主的驰援。比如，去年协信远创就以43.9亿元，将51.01%股权出让给丰隆集团旗下的CDL。而目前泰禾、华夏幸福的战投计划，也在持续推进。

眼下，影子银行资金流入房地产市场的现象，已得到整治；商票被纳入监管范畴；美元债也只限于借新还旧……融资渠道的规范，迫使房企只能另谋他路，而物管、商管的分拆上市潮，给它们提供了又一条思路。

乐居财经查阅港交所数据获悉，今年前7月，在港交所上市的公司有66家，其中有13家为物管公司，占比19.7%。有了IPO募来的资金，房企或许能在“红线”的重压下缓口气。

除了上述几种方式外，业内有些房企也擅于运用永续债、债务出表、减少并表等“杀敌一万自损八千”手段，去调节财务报告。

但这终究不是长久之计，“三道红线”并不仅仅局限于几个财务指标，而是对房企全口径债务，进行全方面的监管。在调控下提质增效，才是发展的硬道理。

“暴雷”声此起彼伏

自“三道红线”以来，金融层面调控也进入深水区，房企头上的“金箍圈”越来越紧。这一年来，银行分级管控、购房者按揭、地方政府的举债和出让金归口，从表内到表外，从境内到境外，从贷款到商票，无死角地把融资通道堵上。

据克而瑞统计，2021年上半年，100家典型房企的累计融资额为6090亿元，同比下降34%。在行业资金紧缩的背景之下，房企融不到资、债务到期，接着就是债务违约，甚至赖账暴雷。

起初，传来债务违约、“暴雷”消息的，都是一些鲜有听闻的中小型房企。它们的经营姿态、企业战略不一样，对资金的需求、获取能力也不尽相同，若对市场判断失误，就会因失衡而跌倒。

但今年以来，趋势蔓延开来，部分百强房企、千亿房企也出现了不同的危机，那些耳熟能详的名字，如蓝光、协信、彰泰、泰禾、华夏幸福等，犹如深水炸弹，引人深思。

三道红线下，没有任何企业敢拍胸脯说自己就拿着“免死金牌”，甚至连7000亿以上的规模房企资金铺排方面也出了问题。也印证了那句老话——企业只有好而不倒，没有大而不倒。

陷入资金链危机的房企们，大多是因为冲规模，过度使用了财务杠杆，普遍存在高融资、高负债、高杠杆、高周转等“四高型”通病。

它们忽视了流动性稳健与现金流安全问题，遇到监管的急刹车，容易翻车，倒在了房地产强周期、强政策性的行业特征之下。这也是为何在中小房企之外，千亿房企也开始暴雷。

金融界高层人士预估，“如果金融政策的收紧维持到年底，可能百强地产企业会有十家以上会遇到资金困境，如果有黑天鹅事件出现，可能这个比例数会更高。”

牵一发动全身，特别是大型房企如果倒下了，后面随之的还有上下游供应商、银行金融机构，以及千万万万无房可收的购房者。

比如，某建筑企业2020年至今违约事件不断，由于未决诉讼较多且金额较大等原因被多家评级机构下调评级至“负面”。究其原因，这家建筑企业的主要客户之一是房企，因为房企端的资金流动性紧张，从而带来建筑项目存在资金回收压力。

所以，仍有一些房企心存侥幸地认为，政府不会让大公司破产，一定会出手来救，否则体量大的公司产生蝴蝶效应，容易引发社会问题。

但恒隆集团董事长陈启宗认为，房地产公司破产了，对社会影响最小，因为土地还在，只是拥有权变了。这一家破产，另一家收购了，土地还在，房子还在，员工也不需要辞退。

暴雷之外，房企间的收并购动作频繁，行业“大鱼吃大鱼”的故事也在接连上演。先是年初融创以91.7亿元从旭辉口中抢来“广西一哥”彰泰，而后是远洋40亿元收购百强红星地产。

陷入困境房企通过卖项目或寻求股权合作，以此来稳定资金链、盘活自身现金流以及降负债，也是自身“活下去”的不得已之举。另一方面，对于绿档房企而言，通过战略并购小房企，可以低价承接友商的好土地，打开发展天花板。

据统计，2020年上市房企的收并购数据达到200次，涉及金额约1716亿元；而2021年上半年收并购数量达到105次，涉及约金额1505亿元，金额占比去年全年的88%，预计2021年房企间收并购市场规模将超2000亿。

谁的又一春？

三道红线是这些靠“四高”崛起房企的夺命锤，但却是那些坚持稳健和长期战略房企的春天。典型者如万科、龙湖。

从王石到郁亮，万科始终保持稳健的经营策略，奉行“现金为王”。如今，随着三道红线、银行分级管控等政策相继出台，房企普遍面临资金承压；但万科却实现经营性净现金流连续12年为正，并于今年一季度末回归绿档。

“优等生”永远比别人更加嗅觉灵敏。七年前，郁亮就指出，房地产已经进入白银时代。然而，却有一批接着一批房企撬动高杠杆、向前冲。

那些年，一批“黑马”崛起，大步迈进千亿；相较之下，万科丢掉了“一哥”位置，其稳健策略还被外界质疑“保守”。

现如今，在多家千亿房企接连“暴雷”后，郁亮再次强调，“不能再靠加杠杆发展、赚金融杠杆的钱了。”这次，没人敢再质疑万科了。

再如“自律生”龙湖。无论在三道红线颁布前后，它始终没有靠加杠杆实现增长。截至2020年末，龙湖的净负债率46.5%，现金短债比4.24倍，剔除预收款后的资产负债率为67%，稳居绿档。

事实上，从2016年至2020年，龙湖集团的净负债率始终保持在54%以下，现金短债比保持在3倍以上，剔除预收款后的资产负债率保持在70%以下，一直保持绿档水平。

这源于龙湖的长期主义。吴亚军曾多次提及，“长期原则是龙湖的主要原则，短期目标要让位于长期目标。”低杠杆也并未影响龙湖的发展速度，它已连续六年保持了签约金额的两位数增长。

除这些优秀的民企地产商外，大型央企、国企地产商也迎来了春天。

相较于民企的冲劲儿，央企的步伐较为稳当，甚至“保守”。它们始终坚持自己在投资、融资方面的“纪律性”，在“三道红线”中成为逆势生长的种子选手。

中海集团董事长颜建国就曾公开表示，我们不会为规模而做大规模，而是要求有利润地去销售，有质量地增长；我们相信合理控制负债，不盲目加杠杆，公司的规模与利润也能实现较快地增长。

在今年第一轮集中供地中，中海在广州、北京等重点城市颗粒无收。有分析指出，这与中海稳健的作风和敏锐的成本、风险管控意识有关，“中海向来重视利润，在首轮土拍中，大部分地块利润空间很小，投资风险较大。”

截至2020年底，在8家以地产为主业的央企开发商中，除中交地产外，其余均处于“三道红线”绿档。

眼下，一众房企手忙脚乱抓销售回款、降负债，万科等“优等生”和央企、国企却迎来抄底、逆势发展的绝佳时机。

今年以来，恒大、泰禾、富力、蓝光等基本已经很少拿地；相比之下，万科、龙湖、保利、华润、招商蛇口、金地在拿地方面保持自己节奏，力度不减。

根据机构数据显示，2021年上半年，万科拿地金额962亿元，居全行业第一；龙湖拿地金额374亿元，排第11位。而在拿地金额前十的房企中，保利、华润、招商蛇口、金地、中海等央企占了5席。

而在克而瑞发布的2021年1-6月销售榜中，地产10强中同样有5席是央企，占半壁江山。

在同行陷入资金泥潭时，万科已经喊着“帮助一些有困难的企业”了，最直接的方式就是接盘困难房企的项目。今年以来，万科已接盘恒大、蓝光、华夏幸福多个优质项目和旗下公司。表面上是纾困，实质上更是抄底。

近一年来，央企、国企在收并购市场也开始活跃起来，华润、金茂等都开始加入到收并购阵营，通过这种方式获取项目储备。

而“三道红线”推出后，资金扼住了房企的喉咙，它们不得不精打细算，用好手中的每一个铜板。在此背景下，融资优势甚至成为央企弯道超车的一张“王牌”。

据市场研究机构监测，2020年34家典型房企整体融资成本区间为2.2%－12.38%，其中，招商蛇口、保利、金茂、中海等央企地产商，以2.2%、3%、3.1%、3.2%的最低利率在债券融资方面优势突出。

眼下，开发商的容错空间变得更为狭窄，任何布局的偏差，都有可能引发一场雪崩。唯有央企、国企及绿档头部房企一般谨慎经营、防御风险，才能做到“小心驶得万年船”。