中金发布研报称，首次覆盖重塑能源(02570)给予跑赢行业评级，目标价84.63港元，基于P/S估值法，对应估值倍数7x 2026 P/S，预计公司25-26年EPS分别为-6.0元/-4.7元。该行预计公司25-26年营收6.7/9.8亿元，给予26年7x P/S，对应84.63港币，当前股价对应5.9x 26年P/S。有17.5%的上行空间。该行认为公司作为燃料电池龙头，拓展重卡、离网超充桩等市场化应用，远期具备较大发展潜力。后续潜在催化剂包括：国家出台氢能支持政策，燃料电池行业销量放量。

中金主要观点如下：

燃料电池快速降本，远期空间可观

该行认为燃料电池处于快速技术进步与降本阶段，预计2028年后燃料电池重卡全生命周期成本有望逐步平价。根据沙利文预测，2028年全球燃料电池汽车销量或达42.6万辆，2023-2028年CAGR达97.5%。

重塑能源为中国燃料电池龙头企业，该行认为公司具备以下几点优势

1)公司行业份额领先(24年市占率18%)，研发费用远超同行，技术领跑行业;2)电堆/膜电极/双极板自研自产，持续推动核心零部件国产化;3)深耕重卡赛道(23年行业份额达42%)，持续拓展低价氢等市场化场景;4)基于电解槽、燃料电池等产品布局，提供端到端氢能整体解决方案。

布局电解槽与离网超充桩，海外业务加速发展，打开远期成长空间

2023年公司推出PEM电解槽、膜电极等系列产品，具备较强的技术协同性。2024年公司推出离网超充桩产品，可应用于高速、旅游景区等场景，减小电力扩容压力。2024年公司非车用燃料电池系统销售额超5400万元，同比+133%。同时，公司加快布局海外业务拓展，2024年海外燃料电池系统营收占比达9%，未来有望迎来加速发展。

风险提示：政策支持力度不及预期，行业技术进步不及预期，持续亏损，价格竞争激烈，海外业务开拓不及预期，应收款减值风险，大客户依赖风险，大额解禁风险。