民银国际发布研报称，首次覆盖，给予维珍妮(02199)“买入”评级，其为全球领先的贴身内衣制造商，采用IDM模式并依托三大核心工艺。近年公司成功将技术优势拓展至运动服饰等高增长领域，运动产品已成为第二大业务。通过优化客户结构、成熟布局越南产能及基本完成国内迁厂，未来在资本开支可控、减债降费的趋势下，公司盈利与效率有望持续提升。

民银国际主要观点如下：

公司概览

维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用IDM 模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯。FY25 公司营收/ 经调整净利润分别为 78.4/ 4.0 亿元。

依托三大核心技术，拓展品类边界至运动服，持续优化客户结构

公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵，从传统贴身内衣起步，逐步拓展至运动内衣、紧身裤、功能运动服及消费电子配件。运动产品为第二大品类，FY25 公司贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯分别占总收入 54%/ 37%/ 5%/ 3%。公司近年发力 Bonding 运动服，FY25/FY26H1 该品类收入分别同比+50%/ +40%，1H FY26 Bonding 运动服占运动产品收入达 4 成以上。客户结构多元化，公司从早期依赖维密(FY2014 收入占比 35%)，拓展至优衣库，以及 NIKE、Adidas、Lululemon、On 等国际运动品牌。

越南产能布局成熟，国内迁厂已近尾声，未来减债控费提效可期

(1)维珍妮越南/中国产能分别占比 85%/15%，越南产能基地按品类进行规划，共 6 个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险;国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升。(2)利润端，过往两年公司受到深圳搬厂至肇庆的相关重组费用、利息费用影响，FY25 重组成本、利息费用分别为 2.2/ 3.4 亿港元。(3)后续资本开支可控，预计 FY26 资本开支约 2.5 亿，未来 3 年每年 1.5 亿以内，而 FY19 资本开支峰值达 12.1 亿港元。FY25 公司EBITDA 为 10.6 亿港元，未来 3-4 年公司目标减债至少 10 亿港元，结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间。