国海证券发布研报称，2025Q3阿里巴巴-W(09988)云智能集团营业收入实现同比增长34%至398亿元，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长。即时零售收入同比增长60%至229亿元。国海证券看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，根据SOTP估值法，中性给予2027财年阿里巴巴合计目标市值33,455亿元，对应目标价175元人民币/193港元，维持“买入”评级。

国海证券主要观点如下：

事件:

2025年11月25日公司公告FY2026Q2财报（对应自然年2025Q3），实现营业收入2,478亿元（YoY+5%，QoQ+0.1%）；经营利润54亿元（YoY-85%，QoQ-85%），经调整EBITDA 173亿元（YoY-64%，QoQ-62%），净利润206亿元（YoY-53%，QoQ-51%），归母净利润210亿元（YoY-52%，QoQ-51%），Non-GAAP净利润104亿元（YoY-72%，QoQ-69%）。截至2025年9月30日止季度，阿里巴巴以总额2.53亿美元回购1700万股普通股（相当于200万股美国存托股），截至2025年9月30日仍剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月）。

1、传统电商稳健、即时零售UE持续改善。2025Q3中国电商集团营业收入实现同比增长16%至1,326亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长10%，变现率持续同比改善；即时零售收入同比增长60%至229亿元。2025Q3板块整体经调整EBITA 105亿元（yoy-76%），经调整EBITA Margin为8%。1）伴随即时零售的规模持续增长，推动淘宝APP的月活跃消费者同比快速提升，在2025年双11狂欢季期间淘宝APP实现消费者同比双位数增长，以88VIP为标志的核心用户群体持续增加，截至2025Q3季度末会员规模已超5,600万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate同比持续提升，主要由于①平台自2024年9月1日起，开始基于确收GMV收取千六基础软件服务费，2025Q3季度反映部分影响；②AI驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升；③即时零售带动淘宝APP月活跃消费者同比快速提升，从而带动客户管理收入增长。

2、国际数字商业收入同比增速放缓，但整体扭亏为盈。2025Q3阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长10%至348亿元，2025Q3板块经调整EBITA 2亿元，经调整EBITA Margin为0.5%，实现扭亏为盈，主要由于速卖通运营效率的显著提升以及多项业务效率提升所致。

3、云持续加速增长，AI相关需求仍强劲，管理层对未来三年CAPEX投入保持积极态度。2025Q3云智能集团营业收入实现同比增长34%至398亿元，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整EBITA同比增长35%至36亿元人民币，经调整EBITA利润率同比增长0.2个百分点至9%。2025Q3公司财报电话会上管理层表示此前讲的未来三年投3800亿元CAPEX，考虑到客户需求可能显得规模较小，不排除进行额外投资。

盈利预测和投资评级：看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，同时考虑即时零售业务稳健投入，我们调整盈利预测，我们预计公司FY2026-2028财年营收分别为10,418/11,605/12,821亿元，归母净利润分别为1,251/1,493/1,845亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,052/1,689/1,990亿元，对应摊薄EPS为6.5/7.7/9.5元，对应P/E为21.8x/18.2x/14.8x，对应Non-GAAP P/E为25.6x/15.9x/13.5x；根据SOTP估值法，我们中性给予2027财年阿里巴巴合计目标市值33,455亿元，对应目标价175元人民币/193港元（汇率参考2025年11月26日实时汇率1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。

风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；即时零售补贴和基础设施投入较大，导致了当期自由现金流为负。