华创证券发布研报称，预计25-27年毛戈平(01318)归母净利润分别为11.9、15.3、19.4亿元，3年复合增速为27.5%，当前股价分别对应38.2、29.8、23.5倍PE，参考可比公司以及考虑到公司为稀缺高端国货美妆，给予次新股溢价及稀缺性溢价，该行给予公司1.7倍PEG，对应46.7倍PE，目标价124.4港元，维持“强推”评级。

华创证券主要观点如下：

事项：业绩一览

25H1收入同比+31.3%、净利润同比+36.1%，业绩表现亮眼。毛戈平25H1实现收入25.9亿(+31.3%)，归母净利润6.7亿(+36.1%)，经调净利润6.7亿，符合市场预期。

盈利能力：销售费用率优化，盈利能力稳健

25H1公司毛利率为84.2%(-0.7pp)，净利率25.9%(+0.9pp)，保持相对稳定;销售/管理费用率分别45.2%/5.3%(-2.4pp/-1.5pp)。尽管为提升品牌曝光度，销售及分销开支同比增加至11.7亿元，其中营销及推广开支提升至5.4亿元，但得益于规模效应和运营效率提升，销售费用率得到有效控制，带动净利率同比提升。

业务拆分：品牌口径，收入=55%彩妆+42%护肤+3%化妆艺术培训+0.4%香氛

1)彩妆：收入14.2亿(+31%)，毛利率82.7%;2)护肤：收入10.9亿(+33%)，毛利率87.5%;3)化妆艺术培训：收入0.7亿，毛利率62.9%;4)香氛：收入0.11亿，毛利率77.6%。

业务拆分：渠道口径，收入=47%线下+50%线上

1)线下：收入12.2亿(+27%)，毛利率85.7%：其中百货专柜直销收入10.9亿(+25%)，毛利率87.3%;线下经销商收入0.5亿(+28%)，毛利率76.8%(+2pp);高端跨国美妆零售商收入0.8亿(+54%)，毛利率68.2%(+1pp);2)线上：收入12.97亿(+39%)，毛利率83.9%。其中线上直销收入10.2亿(+39%)，毛利率84.1%;线上经销商收入2.7亿(+39%)，毛利率83.1%。

品类拓展至香氛赛道，品牌高端化建设持续推进

报告期内，公司倾力推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，成功将产品矩阵拓展至香氛市场同时，公司持续推进品牌形象升级，在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP等高端百货商场，进一步巩固和强化了品牌的高端定位。公司未来在SKU拓展和店效提升方面仍有较大空间，有望持续释放增长动能。与国际头部彩妆品牌相比，公司目前约400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有较大拓展潜力。同时，公司线下门店坪效相较于国际一线品牌仍有提升空间，随着品牌势能的持续释放和运营效率的优化，增长动能充足。

投资建议

毛戈平作为国货高端美妆标杆，品牌护城河深厚，彩妆与护肤双轮驱动增长稳健。公司成功拓展香氛品类，展现多品类矩阵化发展的潜力。线上渠道高速增长，线下渠道通过体验式服务巩固优势，双渠道协同发展健康。公司未来在SKU拓展和店效提升方面仍有较大空间，有望持续释放增长动能。