国信证券发布研报称，2025年酒店行业供给增速将维持在5-10%区间，而2024年我国星级饭店入住率仅49.2%，供需失衡背景下，除龙头酒店集团可依托中央预订渠道导流外，中小酒店对OTA平台依赖度持续提升，平台端产业链议价能力显著增强。当前在线旅游龙头已进入稳态竞争周期，利润率自主把控性强；酒店品牌端则呈现经营效能分化，亚朵(ATAT.US)、华住集团-S(01179)等通过轻资产扩张与会员体系强化抵御周期压力。

国信证券主要观点如下：

行情回顾：5月A股社服跑输基准3.6pct，港美股部分出行链龙头财报发布后行情创新高

5月A股社服板块跑输基准3.6pct，A股社服整体表现震荡;港美股出行链公司结构性亮点突出，其中年初至今同程旅行+21.7%、亚朵+16.4%、华住集团-S+10.0%领涨出行板块，同程与亚朵更是在一季报发布后股价创新高。酒店是OTA的重要上游部分，OTA平台与酒店品牌的业绩与股价分化反映着行业与公司内在的逻辑变化：

平台PK品牌：酒店行业供过于求，平台相对优势凸显

酒店行业因本身稳定现金流属性及租金下行期门店盈利余地增加，吸引更多高净值人士、国资企业、金融机构等不同背景的投资人参与，预计2025年酒店供给维持目前5-10%增速区间。参考2024年我国星级饭店入住率49.2%，行业本身供大于求，而新增供给对单店引流提出更高要求，除龙头公司(按房间量计CR10仅24%)可以依靠自身中央预订渠道导流外，其余酒店对外部OTA平台依赖度较强，由此带来平台更高的产业链议价能力，同时结合平台竞争格局处于稳态运行周期，龙头增长的确定性较高。

平台端：收入维持景气增长，国内稳定格局下在线旅游龙头对利润率自主把控性强

受益于休闲旅游韧性与在线化渗透，OTA一季报收入双位数增长、均符合彭博预期，而利润表现超预期。其中携程去年高利润率出境游业务恢复性增长叠加国内降本增效，有效弥补Trip.com扩张的扰动，股价创新高;今年出境量增速趋于常态化叠加行业价格同比回落，海外人员与营销投放增加预计对利润率存在负向扰动，实际一季度海外出行淡季公司利润率下滑幅度好于预期，公司继续维持海外全年投放预算同时把握灵活度。下沉市场酒店目前竞争格局相对稳定，同程去年下半年以来积极优化营销与补贴效率，同时出境游投放更理性克制，公司进入稳健的利润率上行通道，业绩后股价创新高。

品牌端：逆风期经营效能分化加大，龙头以会员强化与多维变现破局，股东回报积极增强吸引力

行业RevPAR周期扰动，一季报酒店集团收入大多持平左右，利润分化。龙头轻资产扩张、会员渠道强化一定程度上抵御周期逆风，酒店中亚朵、华住份额扩张最快，中央预订导流能力领先;首旅标准店增速赶超锦江。其中亚朵凭借线上零售超预期表现以及轻资产主导的酒店业务双位数增长，逆势上调全年营收指引，住宿与零售体验相互赋能、客群扩圈效果突出。此外，继华住去年启动3年最高20亿美元股东回报后，亚朵宣布3年不低于50%的股息与累计不超过4亿美元的回购额度;参考海外酒店龙头成熟期股东回报率5%上下，轻资产扩张与龙头集中趋势下国内龙头股东回报可持续性较强。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险;政策风险;收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。