证券之星：于莹

随着户外风潮从专业领域向大众消费扩散，冲锋衣从功能性服饰演变为日常穿搭单品，市场需求激增催生了大量玩家涌入。在此背景下，被称为“始祖鸟平替”的户外品牌伯希和，也开始冲击资本市场。

证券之星注意到，近几年里，伯希和的业绩大增，营收甚至实现完美的“三连跳”，其赚钱能力似乎也比同行高不少。但细看其招股书，其能否在资本市场延续高增长神话，仍需直面多重考验。一方面，公司要面临过度依赖单一产品线、研发投入不足、品控风险隐忧等问题；另一方面，公司目前主要采用代工模式，虽降低了入局门槛，却让品牌在供应链把控上受制于人，高退货率与低技术壁垒可能成为掣肘其高端化转型的关键。伯希和品牌能否具有长期竞争力，有待时间检验。

渠道失衡，直营门店仅10余家

从定价来看，伯希和品牌主要瞄准大众消费群体，定价在千元以内。其中成人服饰类目的防晒衣，单件售价介于129元~179元之间；春秋热销单品冲锋衣，单件售价介于489元~659元之间，售价低于同行业品牌。

招股书显示，2022年—2024年(以下称报告期内)，伯希和年度收入3.78亿元、9.08亿元、17.66亿元。营收实现3连跳。同期内，公司净利润分别约为2431.1万元、1.52亿元、2.83亿元，也同步大增。

值得一提的是，伯希和除了业绩增长亮眼外，赚钱能力也十分优秀。报告期内，公司毛利率分别为54.3%、58.2%及59.6%，不断提升。对比起来，2024年，始祖鸟母公司亚玛芬毛利率为55.4%；探路者毛利率为47.35%；三夫户外毛利率为56.67%，均弱于伯希和。

不仅如此，公司净利率从2022年的6.4%上涨为2024年的16%，而始祖鸟母公司亚玛芬集团2024年净利率仅为4.5%。

从招股书可以看出，公司的赚钱能力提升主要得益于两方面。一是报告期内，公司采用涨价策略，并取得了一定的成果。招股书中，公司提到，毛利率提升主要是公司的定价能力增强并能有效控制采购成本驱动，同时毛利率较高的产品销售额也有所增加。

2023年及2024年，服装品类的毛利率分别为58.5%及59.8%，鞋类品类的毛利率分别为64.7%及67.2%，装备及配饰品类的毛利率分别为49.0%及51.4%。均有提升。

其二是，作为一家以电商起家的品牌，伯希和的线上渠道一直是其收入的主要来源，约有八成收入来自线上，省去了不少线下的经营成本。

招股书显示，其线上销售渠道在2022年、2023年、2024年分别贡献了3.31亿元、7.52亿元、13.51亿元。

不过，对于一家服装品牌来说，线下渠道始终是触及品牌形象最直接的方式。早在2020年，伯希和董事兼总经理马雨彪就曾表示，线下发展将成为伯希和发展的关键点，未来两到三年，有望完成线下的进一步突破，规划开设门店500家以上。

公司在招股书中也提到：“我们有相当部分的营销及销售额依靠第三方电商及社交媒体平台。”尽管伯希和表示公司致力于提高线下零售店的市场占有率。

但与线上渠道的快速发展相比，伯希和的线下门店拓展则显得相对缓慢。其主要依赖联营门店进行线下布局，门店集中在一二线城市。2022年至2024年，线下门店数量从39家增加至146家，其中联营门店数量达到了132家，占比高达90%，而直营门店仅有14家，离2020年规划的500家门店仍有一定差距。

过于依赖单一业务，研发动力不足

如今，伯希和正面临新一轮增长的困境。

证券之星了解到，目前公司共有四个产品系列：巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。包含572个SPU，乍看产品矩阵十分完善，但实际上业绩主要还是靠经典系列支撑。2024经典系列产品(服饰)贡献14.61亿元收入，总收入占比达82.7%，过于依赖单一业务。

为进一步扩充品牌，伯希和于2020年引入街头风格鞋具品牌Excelsior，目的是增强伯希和品牌下的鞋类开发，创造出协同效应，强化整体鞋类战略。但从数据看，兜兜转转数年，新增曲线的培育并不理想，2024年Excelsior收入占比仅1.9%。山系列收入1.73亿元，营收占比不足10%；专业性能系列收入则尚未突破1亿元大关。巅峰系列今年1月才创立，销售数据尚且未知。

而从研发能力看，招股书显示，截至2024年末，伯希和在中国市场拥有45项专利，其中最具含金量的发明专利仅4项，其余均为外观和实用新型专利。

在研发投入上，伯希和整体投入比重偏低。2022年至2024年，伯希和研发投入从1360万元增长至3150万元，虽实现超2倍增长，但研发投入占比仍远低于始祖鸟等品牌接近10%的水平。对比之下，2024年安踏研发费用高达20亿元，累计专利申请量超4400件，有效专利持有量超2500件，伯希和在研发投入上的差距一目了然。

与研发投入形成强烈对比的，是伯希和营销费用的快速增长。2022年到2024年，其销售及分销开支累计达9.9亿元。其中，2024年伯希和广告及推广支出达3.59亿元，较2023年激增104%。在抖音等平台，其通过头部主播带货、KOL矩阵种草构建的“脉冲式营销”虽带来短期销量暴增，但也推高了流量成本。

此外，伯希和研发团队规模与业务体量严重脱节，截至2024年底，893名员工中研发设计部门仅40人，占总人数的4.5%，而销售及营销人员高达475人，占比53.3%。

依赖代工模式，退货率居高不下

值得一提的是，在生产制造层面，伯希和没有自营工厂，而是选择和代工厂合作。截至2024年底，其委托制造商超过250家，2024年服装类产品中81.2%由OEM厂商生产。

走轻资产模式的好处在于灵活高效，只专注产品研发设计，但完全依赖代工的模式，让伯希和的品控体系充满不确定性。有数据显示，2024年伯希和线上退货率攀升至8.7%，远超行业5%的平均水平，部分爆款产品因尺码偏差、色差等问题遭集中投诉。社交媒体上关于伯希和冲锋衣线头外露、防水涂层脱落的吐槽声渐起，品牌苦心经营的性价比形象正在遭受质损风险。

此次IPO，伯希和募集资金主要用于提升研发实力、强化品牌定位和完善销售渠道。但尚未提到自建工厂事项。

证券之星注意到，伯希和曾于2023年和2024年先后拿到A轮、B轮融资，其中包括启明创投、创新工场等。IPO前一个月，腾讯选择压哨进场，3亿元拿到伯希和10.70%的股份，成为最大机构投资方，也是伯希和第四大股东。

不难看出，腾讯等资本的加持为伯希和增加了底气，但如何平衡短期流量红利与长期品牌价值，如何在代工依赖中构建真正的技术护城河，将决定其能否在资本市场与消费者心中赢得“投票”。未来，伯希和若想摆脱“平替品牌”的标签、跻身专业户外第一梯队，需在研发投入、线下渠道拓展及多品类协同上持续发力。(本文首发证券之星，作者｜于莹)