中金发布研报称，鉴于金界控股(03918)的博彩业务恢复可能需要更长时间，该行将公司2025年EBITDA预测下调25%至3.29亿美元，并引入2026年EBITDA预测为3.93亿美元。公司目前交易于5倍2025年EV/EBITDA。该行维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调及行业估值中枢修正，该行下调目标价8%至4.40港元，对应7倍2025年EV/EBITDA。

中金主要观点如下：

中场板块引领公司复苏趋势

金界控股于近期公布其1Q25季度博彩运营数据。公司1Q25总博彩收入达到1.71亿美元，同比增长18%，恢复至1Q19的53%。其中，中场博彩收入引领复苏，同比增长24%，恢复至1Q19的120%水平;贵宾博彩收入仍然承压，同比增长17%，但是仅仅恢复至1Q19的29%水平。然而，公司1Q25净博彩收入已经恢复至1Q19的92%，达到1.48亿美元，该行认为这是得益于高利润率的中场业务的收入占比逐步提升，公司收入质量有所提升。

赴柬旅客人数有望增长推动中场业务

2025年2月，赴柬旅客总数和中国赴柬旅客人数分别恢复至2019年同期的109%和49%。考虑到：1)直飞柬埔寨的航班频次逐渐增加，且2)金边新机场计划将于2025年7月份投入使用，该行预计政府或将着力推动该新机场的放量，该行预计赴柬旅客人数将进一步增长，或将推动公司中场业务的发展。

预计2025年恢复分红

管理层表示，公司计划于2025年恢复分红，但分红金额可能会受到Naga 3建设项目和NagaWorld翻新计划的资本支出影响。管理层指引2025年资本支出预计约为7,000万美元，主要用于NagaWorld的翻新和博彩系统的升级。公司2024年的自由现金流约为9,600万美元。因此，该行预计2025年的分红比例或可以达到60%。

风险提示：区域性竞争加剧;赴柬旅客数量复苏慢于预期。