麦格理发布研报称，尽管金价上涨，3月黄金珠宝销售额同比强劲增长10.6%，而2025年前两个月这一数据为5.4%。中国餐饮销售额同比增速加快至6.8%。在折扣更加合理、价格选择性上调的情况下，客单价保持稳定。家电销售额同比增速加快至35%，家具销售额同比增速加快至29.5%。线上零售增速加快至6.9%，线下家电呈现“量减价增”趋势。出口受关税预期影响增长12.4%，但房地产相关消费仍受竣工面积下滑11.5%拖累。消费市场整体复苏，但企业分化加剧，头部品牌更具优势。

麦格理主要观点如下：

中国3月零售销售额同比增速加快至5.9%，高于2025年前两个月的4.0%;受补贴推动的家电和汽车销售使得3月整体销售额增速高于彭博社预期的4.39%。3月剔除汽车后的零售销售额增长6%，前两个月为4.8%;剔除家电、家具和汽车后的零售销售额3月增长3.4%，前两个月为2.8%。经调整后，3月实物商品网上零售额同比增速加快至6.9%，前两个月为5%。据中国海关数据，3月出口同比大幅增长12.4%，前两个月为2.3%，主要受互惠关税实施前提前下单的推动。

黄金珠宝销售额进一步加速增长

尽管金价上涨，3月黄金珠宝销售额仍同比强劲增长10.6%，而2025年前两个月为5.4%。周大福在金价上涨的情况下，于4月1日上调了其定价黄金珠宝产品的价格，并表示3月销售额相比前两个月进一步改善。化妆品方面，3月销售额表现不佳，同比增速放缓至1.1%，低于前两个月的4.4%。国际妇女节期间表现平淡，只有少数品牌表现突出。该行预计短期内该领域仍将保持促销态势，并预计在即将到来的618网购节之前，折扣力度将持续加大。平价且功能性强的产品更受欢迎，该行认为这将使中国本土品牌的市场份额继续提升。

食品销售额增长势头强劲，饮料销售额由负转正

3月食品销售额同比增速提升至13.8%，前两个月为11.5%。饮料销售额同比增长4.4%，实现由负转正，前两个月为-2.6%。康师傅重新包装了经典牛肉面，面条增加了“80+5”克，其即饮绿茶也增加了“500+50”毫升。3月烟酒销售额同比增速提升至8.5%，前两个月为4.4%。3月餐饮销售额同比增速加快至6.8%，使得2025年前三个月销售额同比增长4.7%。然而，不同公司的表现出现分化，部分连锁企业同店销售额增长(SSSg)因客流量减弱而放缓。同时，在折扣更加合理、价格选择性上调的情况下，客单价保持稳定。该行更看好现金流充裕且具有定价权的运营商和品牌。

(备注：DCPDash为达势股份;股价截至2025年4月16日;数据来源：彭博社、麦格理研究，2025年4月)

家电和视频设备销售额3月增长加快

3月销售额同比增长35.1%，高于前两个月10.9%的同比增速。根据奥维云网(AVC)的月度家电零售数据，线下家用空调零售额同比下降4.39%(前两个月为同比增长47.0%)，而线上销售额同比增长8.4%(前两个月为同比增长0.5%)。线下空调平均售价(ASP)同比上涨5.1%(前两个月为同比下降2.5%)，线上空调平均售价同比下降1.5%(前两个月为同比下降2.0%)。奥维云网数据显示，4月国内空调计划产量为1331万台，同比增长11.1%，该行认为这反映出经销商对以旧换新政策的需求预期仍较为乐观。线下冰箱销售额同比大幅增长18.9%(前两个月为同比增长1.95%)，而线上冰箱销售额同比下降11.4%(前两个月为同比下降12.0%)。线下洗衣机销售额同比增长20.6%(前两个月为同比增长8.7%)，线上洗衣机销售额同比微增0.3%(前两个月为同比增长0.2%)。自去年8月加大对以旧换新政策的资源投入以来，截至2025年4月10日，该计划已带动购买家电超1亿台。

家具销售额增速加快

3月家具销售额同比增长29.5%，前两个月为同比增长11.7%。3月房屋竣工面积同比下降11.5%，较前两个月15.6%的降幅有所收窄。3月新建住宅销售面积同比下降0.9%，前两个月下降5.1%。2025年3月，一线城市新建和二手房交易价格均环比上涨，二线城市新建住宅交易价格环比持平。不过，三线城市新建和二手房交易价格环比仍在下降。该行认为，以旧换新计划可能使以下两类企业受益：一是主要的家装品牌，因其经销商体系更为完善，有资格参与该计划，且在一线城市的市场份额较高，相比低线城市，一线城市的房地产市场情绪略好;二是全屋定制企业，由于全屋套餐的平均售价较高(相较于单件家具)，客户能够充分利用补贴。

服装、鞋帽、纺织品零售销售额同比保持稳定

3月零售销售额同比增长3.6%，前两个月同比增长3.3%。裕元集团旗下子公司宝胜国际(03813，未评级)3月收入同比下降8.2%(前两个月为同比下降4.3%)。2025年第一季度，宝胜国际收入同比下降5.4%，该行认为这一表现逊于行业，因为安踏和斐乐品牌的零售销售额均实现了高个位数增长，而361度核心品牌线下零售额同比增长10-15%。通过渠道调研，该行认为3月天气多变影响了服装零售销售额。

实物商品网上零售额增长改善

3月经调整后的实物商品网上零售额同比增速加快至6.9%，前两个月为5%。本月网上零售额占比为27.69%，同比提高0.5个百分点。2025年前三个月，网上食品销售额同比增长14.0%(前两个月为10.8%)，服装销售额同比下降0.1%(前两个月为下降0.6%)，日用品销售额同比增长5.6%(前两个月为5.4%)。

海南免税销售额降幅进一步收窄

2025年前两个月，海南免税销售额同比下降13%，较2024年第四季度21.6%的降幅有所收窄，1月和2月的人均消费支出同比分别增长16%和25%，显示出消费者情绪逐步改善。国家移民管理局2025年第一季度数据显示，受益于过境免签政策及其他免签政策，外国游客入境中国的跨境旅行人次同比大幅增长33.4%，达到1744万人次。2025年第一季度，海南入境外国游客数量也同比增长59%。4月4日，中国政府宣布外国游客在中国可享受即时退税，从离境退税模式转变为购买即退税模式，旨在简化外国游客的退税流程。

豪华汽车市场仍面临压力

3月汽车销售额同比增长5.5%，前两个月为下降4.49%。据中国乘用车协会(CPCA)数据，零售销量同比增长14%，这得益于政府补贴和新车型的推出(仍由价格低于30万元的汽车驱动)。此外，豪华汽车销量降幅收窄至同比下降7.2%，前两个月为下降11.6%。美东汽车2025年前两个月的门店客流量和订单量相比去年略有改善。麦格理的专有汽车追踪数据显示，3月所有豪华品牌的折扣幅度环比均扩大了约1个百分点。

图2：中国零售销售额，同比(%)

图3：中国零售销售额：金银珠宝，同比(%)