高盛发布研报称，维持爱康医疗(01789)买入评级，将2025-2026年每股收益(EPS)下调2.7%/3.1%，以体现对带量采购后毛利率改善持稍保守态度，并引入2027年预测。该行给予12个月目标价79港元(原目标价76港元)，基于2027年预期市盈率21倍(较2024年下调，因市场波动)，三年每股收益复合年增长率(CAGR)为11%(较原20%下调，因2025年基数较高)，折现率为10%(隐含股权成本)。

该行称，与盈利预喜相符，公司营收(6.89亿元人民币，同比增长54.8%)和净利润(1.35亿元人民币，同比增长172%，净利率19.5%)均在改善。随着监管环境常态化，行业逐渐复苏，尤其是2023年基数较低的情况下。带量采购(VBP)的髋、膝关节置换产品销量增加，毛利率微降至59.4%，低于2023年下半年的60.6%和2023财年的61.7%，主要因VBP产品占比提高。经营现金流从2023财年的3.44亿元人民币大幅提升至2024财年的4.50亿元人民币，源于库存天数减少(369天对比424天)，采购量减少(3.80亿元人民币对比4.24亿元人民币)，以及更积极的管理。受春节假期影响，1月手术量疲软，2月手术量略有回升。

管理层预计2025年净利润与机构市场预期相符(截至3月27日，预期为3.3-3.4亿元人民币)，净利率有望稳定在20%左右，毛利率因VBP续约提升、海外业务盈利增加而改善，不过新工厂投产产生的费用会部分抵消这一利好。管理层指出，疾病诊断相关分组/病种分值付费(DRG/DIP)影响有限，价格无显著下降。

国内争取更多顶级医院市场份额

按最新上报销量，爱康目前国内市场销量占比20%，并持续把握进口替代机遇。未来重点关注头部医院，其在头部10家医院的植入物市场份额从2023/22/21年的16%/11%/8%升至2024年的19%，而小品牌因服务密集型的骨科特性难以维系。

海外业务，特别是新兴市场实现较高增长

海外营收同比增长21%(纳入合作销售后同比增长38%)，产品注册增多，市场拓展至新兴市场。公司采用双品牌战略，目标是未来五年将海外营收占比从2024财年的20%提升至30%。

数字化骨科平台有望在2-3年内贡献更多营收

第二代膝关节机器人系统预计2025年获国家药品监督管理局(NMPA)批准。全膝关节置换、全髋关节置换及部分膝关节置换机器人系统预计2025年4月获批。管理层预计将推出综合解决方案，包括智能骨科手术系统(ICOS)及耗材，预计3年内营收达1亿元人民币。

主要下行风险包括：1)反腐影响超预期;2)新产品投产进度慢;3)电动手术器械复苏缓慢;4)关键组件(如陶瓷原材料)供应链短缺。