近年来，中国游戏行业百花齐放，小游戏也成为广阔游戏产业版图中不可或缺的一部分。如此背景下，今年2月，国内小游戏行业龙头星邦互娱正式向港交所递交上市申请。

从业绩来看，星邦互娱因小游戏发展而赚得盆满钵满，其在2022年营收一度达到56亿元，但随着其核心游戏逐渐萎靡，公司开始出现营收下滑、利润转亏的现象，两大IP月活用户急剧下降，新游一时也难以成为公司新的业绩增长极。与此同时，作为一家高度依赖第三方发行的模式的游戏厂商，星邦互娱的综合毛利率只有30%，远低于行业整体水平。

此外，证券之星还注意到，在业绩承压阶段，公司却进行了大额分红。当前，公司账上现金仅剩5941万元，营运资金缺口达4913万元。在这样的情况下，星邦互娱还能为资本讲好故事吗？

核心游戏低迷致业绩亏损

2022年至2023年及2024年1-9月(以下称报告期)的所有收入均来自移动游戏，90%以上收入来自小游戏。

报告期内，星邦互娱营收分别为56.75亿元、53.27亿元和20.94亿元；净利润分别为3.28亿元、1.97亿元和-0.47亿元。以2024年前九个月的经营状况与2023年同期相比，其营收下降了66.5%，净利润更是由盈转亏。

是什么导致了星邦互娱亏损？证券之星了解到，截至2月18日，星邦互娱共有12款正在运营的移动游戏，超过95%收入来源于6款标志性游戏。其中，2019年12月和2020年11月推出的两款游戏《九州仙剑传》和《天剑奇缘》构成了星邦互娱的主要收入来源，在2022年、2023年期间，其合计分别贡献总收入的88.9%、90.5%。

但去年以来，上述两款游戏呈现萎靡态势。

据招股书，《九州仙剑传》在2022年的平均月活和平均月付费用户数分别为3714万人、37万人，到2023年时两项人数已降至2697万人和26万人，到2024年9月更是降至671万人和9万人，用户付费率下滑至历史低点。《天剑奇缘》‌的状况类似，其平均月活和平均月付费用户数，已分别从2022年的2467万人、52万人，降至2024年9月时的374万人、26万人。

由于两款核心游戏的月活数和付费用户断崖式下跌，2024年1-9月，《九州仙剑传》收入同比暴跌73.2%至5.3亿元，上年同期则为19.28亿元；《天剑奇缘》则为9.43亿元，较上年同期的19.76亿元同样近乎砍半。这导致公司整体收入腰斩，出现了亏损。

对于收入和利润下滑，星邦互娱在招股书中提到，公司主要游戏《九州仙剑传》《黎明召唤》及《异界深渊：觉醒》已进入生命周期的衰退期，《天剑奇缘》在其成熟期经历了巨大波动，而新推出的游戏，如《异界深渊：大灵王》及《山海剑途》仍处于早期成长期。

证券之星注意到，2023年《黎明召唤》《异界深渊：觉醒》《异界深渊：大灵王》《山海剑途》这4款游戏贡献的总流水为4.27亿元，只占全部6款游戏总流水54.81亿元的7.8%，暂时难以扛起业绩增长的重任。

需要指出的是，《九州仙剑传》是一款从第三方开发商引进的授权游戏，招股书显示，星邦互娱于2023年2月5日重续《九州仙剑传》的授权协议，该协议于2025年2月5日届满，经订约方相互协定后进一步重续。星邦互娱在其招股书中提到，该游戏到2023年年底已进入生命周期的相对后期阶段。至于届满到期后是否续签，星邦互娱并未明确。

毛利率远低于同行

从模式上看，星邦互娱从事的并不是一桩“赚钱”的生意。

据了解，星邦互娱的游戏发行渠道可以划分为两类，即自主发行和与第三方发行商合作。自主发行条件下，星邦互娱通过各种分销渠道直接发行游戏，并负责游戏的运营及营销；第三方发行模式下则由第三方发行商负责在指定地区发行、运营及营销游戏。

报告期各期，星邦互娱分别有70.4%、77.7%和65.9%的收入依靠第三方发行模式获得。但这种模式也侵蚀了公司利润。

证券之星注意到，招股书显示，报告期内，星邦互娱自主发行模式毛利率分别为83.8%、86.3%和80.2%。尽管有所波动，但整体均在80%以上，但第三方发行模式的毛利率分别为8.2%、9.1%、9.2%，均不足10%，而其大多数业务又依赖第三方发行的模式，这难免拉低了公司报告期整体毛利率水平，报告期内其整体毛利率分别为30.6%、26.3%和33.5%。而去年前三季度，A股游戏公司平均毛利率在55%以上。

此外，星邦互娱旗下游戏较为依赖宣传及广告开支。报告期各期，公司的推广及广告开支分别为11.82亿元、9.1亿元、5.74亿元。占营收比重分别为20.83%、17.08%及27.41%。

实际上，小游戏依靠“砸钱买量”已是行业共识，素有“买量之王”称号的三七互娱，去年曾被媒体报道半年为《寻道大千》等热门小游戏花费50亿元投流。

资深游戏投放负责人蓝夕也表示，目前小游戏的运营逻辑离不开买量。“基于小程序生态开发的游戏，体量和玩法无法与手游相提并论。像手游那样单凭产品号召力去吸引流量，小游戏是很难达到的。”由此可见，对于星邦互娱来说，核心游戏逐渐丧失吸引力，未来势必会在新游戏上投入更多成本，但随着游戏版号审批趋严、防沉迷监管强化，单纯依靠买量获客的模式边际效益持续递减。公司未来的核心竞争力堪忧。

两年分掉超一半净利润

值得一提的是，在公司逐渐走“下坡路”期间，公司却提前大额分红。

公开资料显示，星邦互娱成立于2014年，由郭中健在成都创立，初始注册资本只有3万元，2017年该公司的注册资本增至1000万元。同年12月，郭中健的女儿郭小兰加入该公司担任CEO一职。2022年，郭小兰进入星邦互娱董事会担任董事，并在2023年9月担任公司的董事长。目前郭中健仅是星邦互娱的控股股东之一，其已不在公司任职。

根据招股书，截至2024年9月，郭中健通过多家公司间接持有星邦互娱57.54%股份，其女郭小兰持股33.16%，父女二人合计控制星邦互娱超过90%的投票权。

据招股书披露，2022年和2023年，星邦互娱曾进行大额分红，分3次累计派发股息3.02亿元，占两年净利润比例超过50%。按郭中健、郭小兰父女的持股比例计算，超过2.7亿元的资金都进入了郭氏家族的口袋。

而根据招股书，2022年、2023年和2024年前三季度，公司资产负债率分别为81.28%、74.19%及73.99%，远高于行业平均值36.04%。报告期内，星邦互娱的银行借款利息分别为53.6万元、105.7万元和213.8万元，呈现快速增长趋势。

截至2023年底，公司现金及现金等价物余额2.02亿元，2024年9月末进一步缩水至5941万元，且营运资金为-4913万元，同比由正转负，短期偿债压力较大。

而在这样的情况下，公司先分红再要谋求上市，不得不让人怀疑其募资的合理性。另外，面对下滑的业绩、核心产品的萎靡，星邦互娱或许还是要讲出更多故事让资本信服。(本文首发证券之星，作者｜于莹)