中金发布研报称，由于中国建筑国际(03311)国内投资业务规模下降，下调2025年净利润14%至103亿港元，引入2026年净利润114亿港元，当前股价对应2025/26e 6.0/5.4x P/E。该行维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好提升，维持目标价13.5港元不变，对应6.9x/6.3x 2025e/26e P/E，隐含16%的上行空间。

中金主要观点如下：

2024年业绩低于该行及市场预期

公司公布2024年业绩：收入同比+1.2%至1151亿港元;归母净利润同比+2.15%至93.6亿港元，低于该行及市场预期，主要是4Q24投资类业务收入下降。

1)内地营收小幅承压，但毛利率有所提升：2024年公司内地营收同比-9%至604亿港元(占营收比重达53%)，主要系公司精挑细选优质投资项目、加强回款，内地业务毛利率同比上升(同比+4ppt至23.4%)，毛利润占比达到79%。

2)港澳地区稳健上行，毛利率略下滑：24年公司中国香港、中国澳门地区收入分别同比+33%/-18%至411/88亿港元，毛利率分别同比-1.3/+4.6 ppt至3.7%/13.6%，两者毛利润占比达到15%。

3)利润率上行：24年公司综合毛利率同比+1.1ppt至15.5%，销售和管理费用率同比+0.2ppt至2.5%;净利率基本持平于8.1%。

4)新签合约额高位增长，投资类略有下降：2024年公司新签合约额2116亿港元(同比+12%)，其中境内新签合同额同比+4.3%至1002亿港元，港澳地区同比+24%至1000亿港元。按合同类别分，科技与投资类订单分别同比+18%/-19%至879/521亿港元，建筑类订单同比+49%至691亿元(三者分别占比42%/25%/33%)。

5)现金流持续向好：公司强化投资业务周转率，加强回款;同时香港市场集中开工压力下降，现金流持续好转;24年经营性净现金流同比+15亿港元至20亿港元，内地业务经营现金流恢复至+10亿港元。

6)负债率略有提升：资产负债率同比+1.7ppt至72%，净负债率同比+7.7ppt至70%。

经营现金流持续转好，战略股东加入有望支持公司加速发展

公司持续将长周期投资项目转为短周期，当前已逐步看到现金流转好成效。近期，东方国际认购公司2.45亿股(将新增公司净资产约30亿港元)，同时东方国际在城市更新、旧改等拥有一定项目资源，该行看好此次合作有望在资金+项目上助力公司加速发展。展望未来，该行认为随着公司Mic、BIPV项目商业化条件逐步成熟，新兴项目有望加速发展、成为公司未来新的增长点。

风险提示：国内投资业务开展不及预期，香港项目进展不及预期，装配式业务开展不及预期。