中金发布研报称，基于腾讯控股(00700)广告和云计算的收入增长，分别上调2025/2026年收入1%/2%至7,172/7,576亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变，维持“跑赢行业”评级。由于市场估值中枢上移，上调目标价8.5%至600港元，对应20.6x/17.9x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，有11%上行空间。

中金主要观点如下：

2024年4季度收入好于该行预期，Non-IFRS净利润基本符合该行预期

腾讯4Q24收入同增11%至1,724亿元，高于该行预期2%，高于市场预期2%;Non-IFRS净利润同增30%至553亿元，基本符合该行预期，高于市场预期4%，利润端表现较好主要系费用控制合理。

游戏收入快速提升

公司4Q24游戏收入同增20%至492亿元，超该行预期3%，其中海外游戏收入同增15%，《PUBG M》及Supercell《荒野乱斗》等游戏表现强劲;国内游戏收入同增23%，得益于《王者荣耀》《和平精英》《DNF手游》等游戏驱动。该行认为腾讯以长青游戏为重要战略(2024年有14款长青游戏)，将有利于游戏稳健持续增长，该行预计1Q25游戏收入同增15%。

广告业务表现较好，利润快于收入同比增速

公司4Q24广告业务收入同增17%至350亿元，高于该行预期5%，视频号、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，公司表示AI优化广告排序系统提升了点击率及广告主投放。该行预计1Q25广告收入同增15.6%。此外，4Q24金融和企业服务收入同增3%，其中支付收入同比持平;该行测算4Q24企业服务收入同增11%，其中AI相关云收入2024年同比翻倍增长。利润方面，4Q24公司毛利率环比下降0.6ppt，主要系VAS毛利率环比下行。4Q24 Non-IFRS营业利润同增21%，基本符合该行预期，Non-IFRS净利润同增30%，基本符合该行预期。

积极布局AI，CAPEX和股东回报再平衡

腾讯AI布局战略包括：1)大模型端，腾讯将坚持自研混元大模型和外部开源模型进行最佳协同;2)坚持多模型策略打造ToC产品(公司表示多种模型的组合比单一模型更能处理复杂任务)，腾讯为新的AI应用(如元宝和微信AI)提供积极推理支持;3)企业服务端，通过AI赋能向外部客户提供云服务(如IaaS、PaaS、SaaS业务);4)赋能现有业务，腾讯基于AI优化了广告技术、游戏及视频和音乐中的内容生成、推荐等用户体验。该行观察到使用元宝、微信AI的用户正快速提升中，该行认为，腾讯依托强大的社交生态资源，或有可能在AI发展初期，基于其用户渠道优势抢先在AI ToC应用创新赛道上取得成果。CAPEX方面，公司2024全年投入资本开支768亿元，公司指引2025年将投入低双位数占收入比的资本开支。

面对AI长期机遇，公司正尽力平衡AI资本开支与即期股东回报，以求长期股东回报最大化：公司2024年实际分红320亿港元;2024年完成1,120亿港元回购。而公司宣布在2025年增加年度股息32%至410亿港元，同时计划至少回购价值800亿港元的股份。

风险提示：监管风险;新游上线不及预期;成本或费用率高于预期。