中金发布研报称，本轮南向流入始于去年10月，春节后开始加速，呈现出规模大、速度快的现象。11月、1月和2月日均净流入均超过50亿港元，而今年初以来27个交易日中，有10个交易日单日净流入超过100亿港元。2024年全年，南向资金流入8,078.7亿港元，日均34.7亿港元;今年以来，南向资金累计流入3,755.3亿港元，日均81.6亿港元，是去年的两倍多。

得益于南向资金的快速和大举流入，南向成交额占香港交易所(00388)主板成交额比例一度攀升至33.7%，南向持股市值占香港主板总市值则升至10.5%，均创历史新高。与此同时，AH溢价也一度收窄至130.5%的近年来低点。从发生的背景看，春节后DeepSeek引发的科技股和中国资产重估叙事是推动本轮南向资金流入的主要催化剂，尤其是最近两周开始更为明显。此前，当市场刚刚突破10月初上一轮市场高点时，部分投资者因为回补损失一度还有流出。

从来源看，南向的持续流入可能来自个人与私募的活跃，以及公募与险资的持续配置。综合各方信息，中金发现：1)近期内地可投港股ETF资金净流入快速抬升，创下月度新高，这部分或主要来自个人投资者;2)近期港股通部分中小市值标的异常波动，与A股一些中小盘的表现特征类似，表明不排除有游资与私募资金参与，包括此前投资美股的资金在“东升西落”叙事下快速切换到港股;3)部分险资仍在持续配置港股高分红标的，也小幅增配科技板块;4)内地公募也明显增配港股科技。

从流向看，从高分红逐渐转向科技。去年底高分红仍是南向资金配置的主要方向之一，但2月以来南向资金流入开始高度聚焦科技股。春节以来，南向资金增持前十大个股共计1,330.9亿港元，占南向整体流入的55%，其中仅阿里巴巴-W(09988)就获净流入734.6亿港元，占全部流入的31%。从前十大个股分布看，除一向受南向资金青睐的分红板块(占全部流入的15%)，科技股成为本轮投向焦点(阿里巴巴、快手-W(01024)、理想汽车-W(02015)、腾讯控股(00700)及小鹏汽车-W(09868)累计获整体流入的40%)。

年初以来，南向资金累计流入3,755.3亿港元，日均流入81.6亿港元，是2024年日均34.7亿港元的两倍以上。如果按这一速度线性外推，全年流入规模将高达1.8至2万亿港元。中金自上而下估算各类投资者(险资、公募、私募与个人)，测算流入空间约6,000至8,000亿港元。

自2014年底港股通开通以来，南向资金累计流入近4.1万亿港元，其持股市值接近4.5万亿港元。若再流入8,000亿港元，南向资金总规模将达到约5.3万亿港元，占全部港股通标的市值的15%左右。但其中，除保险资金较为确定的长期稳定流入外，其他类型资金的流入与否以及流入速度均受市场影响较大，更何况难以按顶格假设配置比例，因此相对确定的增量资金约为3,000亿港元左右。

进一步从自下而上的视角分析分红板块对险资以外其他资金的吸引力下降。考虑到港股股息税(个人投资者H股20%，红筹股最高28%;企业投资者持有12个月可免征)，当AH溢价收敛至125%时，港股股息率相较A股基本不再具备优势。本轮行情至今，AH溢价已从春节假期前的141%回落至130.5%。当前股息率在4%以上的个股中，AH溢价在125%以上的已较少。

科技板块方面，本轮上涨过程中，前五大个股阿里巴巴、快手、理想汽车、腾讯及小鹏汽车的南向流入占总体的40%。当前其南向持股比例分别为7.8%、11.6%、17.4%、20.2%及17.3%。若假设其余个股均达到与小米集团-W(01810)(20%)同一水平，则对应科技股带动约7,300亿港元。后续，分红税的豁免、个人投资者门槛的降低、更多标的和产品纳入，都有望进一步增加南向资金的流入。