中金发布研报称，考虑到中国铁塔(新)(00788)24年能源业务增速放缓，下调2025年收入2.0%至1,006亿元;考虑到两翼业务相关支出增长、历史资本开支带来2025年折旧下降不及预期，下调2025年净利润预测9.5%至118亿元。首次引入2026年收入、净利润预测1,033/181亿元。当前股价对应3.8/3.6倍2025/2026年EV/EBITDA。由于公司在2025年2月20日完成并股(10并1)，该行维持跑赢行业评级和14港元目标价(并股后)，目标价对应4.2/4.1倍2025/2026年EV/EBITDA。

中金主要观点如下：

2024年度收入、归母净利润表现基本符合该行的预期

公司公布2024年年度业绩：公司2024年全年实现收入977.72亿元，同比增长4.0%;归母净利润同比增长10.0%至107.29亿元;EBITDA同比增长4.7%至665.59亿元。单季度，4Q24公司收入同比增长6.1%至253.20亿元;归母净利润同比增长7.2%至25.76亿元;EBITDA同比增长9.0%至168.42亿元。公司2024年收入、归母净利润表现基本符合该行预期。

运营商业务表现稳健、两翼业务实现较快增长

24年公司塔类、室分业务收入分别同比+0.9%/+18.1%至756.89/84.30亿元;智联、能源业务收入分别同比+22.4%/+6.2%至89.11/44.77亿元。展望25年，该行认为：运营商业务收入有望稳健增长;公司聚焦边缘算力网络、AI等重点领域，深耕应急等重点行业，该行预计两翼业务收入有望实现双位数同比增长。

成本费用控制严格，利润维持双位数增长

24年维护修理费、站址运营及支撑费分别同比-5.6%、+2.1%，支撑EBITDA率同比+0.5ppt至68.1%; 24年折旧摊销同比+2.4%，带动净利润率同比+0.6ppt至11.0%。市场较为关心存量铁塔折旧到期对利润的影响，该行认为对25年影响有限而更多体现在26年，源自公司于2015年10月收购资产，存量铁塔折旧到期仅对25年报表产生约2个月折旧变化，同时近年资本开支带来一定折旧增长。

预计25年经营活动现金流有望修复;资本开支基本持平，重视股东回报提高派息比率

2024年OCF 494.68亿元，同比+50.6%，该行认为主要源自运营商回款同比改善;24年自由现金流175.27亿元，同比大幅改善(2023年为11.25亿元)。考虑到公司应收账款管理严格、2025年国资委对运营商的现金流考核指标修改为考核营业收现比率，该行认为公司25年自由现金流有望实现同比改善。2024年资本开支319亿元(同比+0.7%)，其中站址新建资本开支同比+5.4%至180亿元，该行认为来自于室分业务相关资本开支增长;该行预计25年公司资本开支同比基本持平。2024年，公司可支配利润分红率同比提升1ppt至76%，好于市场预期。

风险提示：经营活动现金流恢复不及预期;存量资产折旧到期影响不及预期。