2025年2月26日，山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“威高血净”）迎来上交所主板IPO上会审议。这家曾于2022年折戟港股的“国产血透之王”，此次转战A股拟募资13.51亿元，但监管与市场的目光却聚焦于其关联交易盘根错节、集采冲击下毛利率持续下滑、销售费用畸高等多重风险。

集采重压下毛利率持续下滑，业绩增速承压

作为国内血液透析领域的龙头企业，威高血净2022年在血液透析器、管路及透析机市场的份额分别达32.5%、32.8%和23.7%，稳居行业前列。然而，随着国家带量采购政策的全面铺开，公司核心产品面临“以价换量”的严峻挑战。

2024年，河南省等23省血液透析类耗材联盟集采中，威高血净的血液透析器中标价格较最高有效申报价降幅达40%-51%。尽管中标区域扩大带动销量增长，但价格下滑直接拖累毛利率。2020年至2024年上半年，公司血液透析器单价从62.54元/支降至49.98元/支，主营业务毛利率从50.13%降至43.46%。同期，综合毛利率由48.92%降至43.08%，盈利能力显著萎缩。

尽管2024年营收微增2.03%至36.04亿元，但净利润增速从2023年的40.36%骤降至1.65%。更值得警惕的是，经营活动现金流净额从2022年的7.3亿元降至2024年上半年的不足1亿元，凸显实际盈利质量。

关联交易占比高企，独立性存疑

威高血净与控股股东威高集团及关联方的交易网络复杂，成为监管问询焦点。

报告期内，公司向关联方采购透析机、腹膜透析液等产品的金额占营业成本比例达30%-47%，销售端关联交易占比亦超13%。例如，2024年上半年，威高血净向关联方采购商品金额达2.85亿元，销售金额2.17亿元。这种“自产自销”模式引发对其业务独立性的质疑。

同时，公司血液透析机和腹膜透析液均依赖合营企业威高日机装、威高泰尔茂的技术授权。若合营关系终止，威高血净可能面临竞业禁止、技术断供等风险，进而冲击近25%的主营收入。

销售费用畸高，研发投入不足埋隐患

2021年至2024年上半年，公司销售费用累计达23.54亿元，占营收比例约20%，显著高于同行12%-14%的平均水平。其中，业务招待费三年半支出2.3亿元，市场教育及调研费占比超30%。高额销售费用虽推动市场份额扩张，但侵蚀利润空间。

同期，公司研发费用率不足5%，远低于同行8%的均值。核心产品如血液透析机、腹膜透析液依赖外部技术授权，自主研发能力薄弱，可能难以应对国际巨头竞争。

前车之鉴：威高骨科业绩滑坡警示

威高集团旗下另一上市公司威高骨科（688161.SH）的境遇可为镜鉴。受集采冲击，其2023年净利润同比暴跌81.3%，脊柱类产品价格降幅超48%。威高骨科同样因关联交易复杂、销售费用高企遭监管问询，其股价较峰值最高跌超90%。

威高血净的IPO之路，既是国产医疗企业突破技术壁垒的缩影，亦折射出集采常态化下行业的阵痛。尽管公司凭借市场地位短期内或能闯关成功，但关联交易依赖性、集采降价压力、研发投入不足等结构性风险，仍需投资者高度警惕。在医疗行业监管趋严、竞争加剧的背景下，威高血净能否真正实现“以量补价”并构筑核心竞争力，仍是未知数。