Biotech达成交易不是靠“卖”，而是靠“被买”来实现。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

生物医药行业的2025以几宗超十亿美元交易开年，其中不乏强生的百亿美元重磅收购。但从资本市场的情况看，无论在中国还是美国，创新药融资和退出依然面临不同程度的困境。

“行业回暖需要一定的泡沫，但二级市场还没有水花，”幂方健康基金合伙人邓灵泉博士对IPO早知道表示，“在正常市场环境下，强生以146亿美金收购Intra-Cellular Therapies这样的交易会对美股XBI等指数有较大的拉动效应，但今年二级市场反应并不明显。大家现在主要关注的仍然是全球主要国家宏观经济指标的走向。”

与此同时，JPM医疗健康年会于1月中旬落幕。近日，邓灵泉与IPO早知道进行了一次对话，他结合在大会中的见闻，分享了资本寒冬下的生物医药投资策略。邓灵泉曾主导杭州高光制药、南京维立志博生物、Allink Biotherapeutics（安领科生物）、Castalysis Bioscience（篆码生物）等生物医药项目的投资。

作为早期投资人，邓灵泉提前做了投资布局，同时锁定更确定的收益。2023年初，幂方健康基金成立了一支美元S基金和一支美元VC基金。其中，幂方设立并管理S基金，使S基金成功落地；幂方找到新的美元LP接手了部分在管项目份额，使想要退出的老LP获得了流动性。

新的美元VC基金聚焦于前沿管线资产。幂方通过与优秀的连续创业者成立新公司，由新公司管理层主导，最大化发挥这些资产的交易价值。邓灵泉认为，现在是成立新公司的好时机，一些早期管线能够以好的价格被收购到新公司，这些管线又具有同类首创/同类最佳潜力。第二，经过十年积累，行业中有一批科学家、企业家的再创业风险大幅降低（de-risk），他们会是一级市场新一代创始人的重要人选。

幂方还将以海外医药企业所需要的资产为主题成立新基金。邓灵泉表示，目前国家之间的政策对于交易的阻力较小，阻碍交易达成的因素还是在交易价格和交易结构。总的来说，无论是公司被收购还是BD等交易，都不是靠“卖”，而是靠“被买”来实现的。

因此，公司需要根据自身发展和管线推进的状态，合理设计交易和退出路径。不管是单纯的BD license out、产品联合开发、单/多资产出售、公司整体收并购、还是追求自主IPO，都应是从公司创立时就以终为始地设计好和一步步实施落实好，因此也应当是水到渠成的事情。相反，最不应该出现的状况就是“不得已而为之”和“始料不及”。

而对于生物医药企业当前的IPO前景，邓灵泉认为，对华人背景的biotech，港股IPO估值往往高于美股，但企业在纳斯达克上市后如果发展得好，后续融资会比港股更容易。对计划去纳斯达克IPO的企业来说，若要获得美股投资者的认可，需要有临床后期的管线证明其竞争力。

以下是对话的具体内容（有删节）：

Q：IPO早知道

A：邓灵泉 Vince Deng 幂方健康基金合伙人

（来源：受访者提供）

海内外宏观及政策持续影响一级市场的融资退出

Q：今年JPM年会反映出的生物医药投资有变化吗？

A：关注的方向和去年变化不大，仍然是肿瘤、自身免疫、心脑血管、代谢疾病、中枢神经系统疾病这几大领域；从modality（药物形式）角度，大家也是在持续关注双抗、ADC及双抗ADC、siRNA、核药等，而且希望通过工程化改造，推进双抗、多抗，以及双靶ADC、双毒素ADC、双靶siRNA等。

细胞和基因治疗（CGT）也是今年的一大主题，需要在价格、可及性上做突破。大家希望往in vivo（体内）CAR-T的方向发展，降低成本，基因编辑领域也同样如此。这与我们在两年多前判断的方向也是一致的。对于我们美元VC基金投资的两家CGT公司，包括一家基因编辑疗法公司和一家CAR-T疗法公司，我们都是建议它们往双靶、三靶及in vivo的方向去推进研发。

早期投资人需要更超前一点地判断清楚能够发展为国际大热点的一些方向，并不只是跟随中国的热点，甚至需要能指引中国和全世界在某个新药研发方向的进阶路径。

Q：跨国药企在交易层面表达了哪些信息？

A：2025年将会是一个交易的大年，可能比前两年还要频繁。今年开年就有几个十几亿美金的交易，强生以146亿美元收购CNS领域的Intra-Cellular。

在2030年前，诸多国际大药企都将面临专利悬崖，它们需要很多新的产品来补充；同时，它们有充沛的资金去进行并购或BD等交易。所以这些交易作为biotech获得输血的方式，今年可能还将超过企业一二级市场再融资的规模。如果大药企手握大量资金但又没有足够多地投出去，华尔街会质疑。一些公司例如罗氏近年在JPM年会上都说有较多的预算做收并购，但实际出手规模较小，这会受到投资者的压力。

另外，在JPM年会上一些知名国际药企的高管们被问到，来自中国的药物的质量和价格都很好，对中国药物怎么看，他们都积极表态说他们已经在中国扎根几十年，近水楼台，正在抓住很多机会。

Q：怎么看今年生物医药一级市场的投资和退出预期？

A：2024年直至现在，一级市场在中国和美国都不是很好。未来能否更好一些，与美国新一任总统上台后的政策、降息的政策以及全世界的政经格局紧密相关。这些因素大家改变不了、因此谈得较少，但其实影响是非常大的。

在比较艰难的环境下，大家倾向于关注低风险的成熟靶点的资产，一起抱团进行一笔较大的投资，在美国一般是一到几亿美金的一笔投资；在中国一般是一笔几千万美金级别。

当然，也有有利的因素让市场接下来值得期待。一是美国总统特朗普重商利商，且降息的趋势还在持续。第二，生物医药一级市场过去10年产生新技术的速度远超更早的100年，新技术要开花结果通常需要至少10-15年时间，所以从现在开始，是那些技术逐渐开花结果的时候了。很多技术在临床上发展得不错，大家在等待一些漂亮的催化剂事件去推动一级市场及二级市场的回暖。

中国市场影响生物医药投融资的主要因素还是两个：1）IPO会不会放开；2）集采和国谈到底给创新药行业以怎样的定位、有没有落地的方案去强力支持这个行业。如果金融市场和销售终端这两大问题没有解决，退出路径只能往海外发展，而这可能会使中国的biotech行业像当年英国等欧洲国家一样，仅成为美国市场的早期资产提供方。并且这个行业投资规模缩小的背后，将是大量的本应成功的企业和相关就业机会的消失。

发掘差异化前沿资产与新一代创始人

Q：现在还能获得融资的创始人跟上一个阶段相比有哪些特点？

A：我们投连续成功创业者会比较多。2015年毕井泉局长做药审制度改革前后回国的都是实验室科学家，他们熟悉美国的药物临床研发和申报体系，回到中国创业时，都要身兼数职，统管早期研发、IND、CMC、甚至临床试验等各种环节，也做过国际BD，其中少数人还积累了带领公司IPO和公司产品获批上市的宝贵经历。如果一个创始人有这种整体的经验，他在全球范围内就都是第一流的企业家，他再做一家新公司的风险会低很多、再成功的概率会高很多。

我们去年、前年重点看的都是这样的创业者。例如我在2023年投资成立的NewCo安领科生物，其创始人冯辉博士曾经是君实生物的联合创始人、COO，他曾牵头推动国内首个PD-1单抗上市，也率先拿下国产PD-1在美国FDA的获批上市。除了PD-1，他还负责推动了新冠中和抗体、PCSK9抗体等多个新药的上市获批，主导了几十个药物候选分子成功申报IND。在他和其他几位联合创始人的带领下，君实生物先后实现了香港和科创板两地上市。安领科成立后的两轮融资都实现了超募，也是寒冬中做biotech新公司给我们带来的一抹阳光和希望。

现在在中国境内、香港、美国上市的未盈利中国医药医疗公司有两三百家，对应的前3号核心人员大概有大几百人，他们都是很有经验的科学家、企业家，相比一家公司中的1号位，其他一两位高管更有可能出来开启新的创业；另外再加上一些有成功新药制药经验的国内外药企高管，这些人都是我认为的新一代创业者最重要的人选和画像。

美国的biotech也是这样发展起来的：原来的大药企高管只有小分子药的经验，他们以运营管理经验与大分子领域的教授、投资人合作，不断开花结果，后续蓬勃发展直至今日状况。

如果从教授层面挖掘，中国也有很多好的创始人标的，但在一家新的公司中，要给教授背景的创始人（一般作为科学创始人）设计合理的股权配比。在美国，教授类创始人在创业公司中有成熟的定位。

Q：幂方健康基金做了哪些工作去顺应市场？

A：2023年初我们成立了两支美元基金：1）一支是S基金。我们找新的美元LP接手了我们在管的一些项目份额，使老的LP有了退出机会，同时我们继续管理新的S基金。S基金能够真正落地，我们在行业内应该是走在前面的。

2）另一支是美元VC基金。我们与企业家一起成立新公司。因为中国生物医药行业发展到新的阶段，过往的存量公司很多估值过高，但它们的管线还没有走到有确定性的状态，这些公司创始人的经验能力有很多也还在学习积累阶段，我们要看到验证性的数据才能做投资决策。

但近期却是我们参与成立新公司的一个好时机。首先我们能找到很多成熟的再次创业的企业家；第二，融资环境不好的时候，企业会集中资源优先发展首发管线，那么其余比较新的管线都没有资金或能力去支持它们往前推进，我们这时能以不错的价格收入新公司。其实这些管线往往代表着未来，它们有潜力在未来5-10年里变成first-in-class/best-in-class的高价值资产。

我们的VC基金专注于围绕这类资产成立新公司，而且还包括从高校寻找一些好的IP。我们在2023年即顺势而为创立的NewCo安领科生物就是从君实生物收纳这一类的管线，而没有选择从零开始做新公司。我很感恩的一个事情是，行业内不少优秀科学家、企业家想要创业/再创业时，他们的第一个电话是打给我的。

现在我们还在着手成立一支新的美元基金，以海外企业所需要的资产为投资主题和退出逻辑。预期后续被投企业与海外的上市公司、未上市公司将开展不同形式的合作与交易。

投资人需创造机会帮助企业体现价值，改善China Discount

Q：美国的NewCo投资人不缺资金，中国投资人加中国企业主导的NewCo交易阶段有什么特点？

A：对于中国投资人而言，面对在美国成立的NewCo，只有在NewCo攒局（creation）的时点有一次性的投资机会。而且往往中国投资人要么原来就是出资产方的老股东，要么是能在找到目标资产的同时把整个投资人组合组织起来，才有机会参与美国设立的NewCo。

所以中国投资人要想参与由美欧资本主导、总部设立在美国的NewCo并不容易。和很多别的事情一样，好的机会是需要花很多力气创造出来的。

好的情况是，既然有美国资本和美国管理者主导的NewCo，我们就也能创造由华人资本和华人管理者主导的开曼架构NewCo，同样是面向海外最终买家，甚至还能更加灵活地收纳更早期的资产，更加多快好省地利用中国的临床前和临床资源。开发出价值清晰的临床管线时，就是投资变现的最好时机。

所有这些机会，都是我们作为新锐资产管理人所追逐的机会。

Q：中国企业有哪些空间提高交易中的话语权？

A：首先，计划出海的企业掌舵者不仅要有很高的科学认知水平，还要有很好的商业直觉、敏感度以及人脉资源。商业认知包括方方面面，比如协议中哪些该坚持，哪些还可以谈、对方说的“bottom line”到底是不是真的“底价”。中国创始人们在这些方面已经在不断积累经验，这也要求他们还要能听得懂、听得进公司内部股东、董事、合伙人及外部财务顾问、律师等伙伴的建议。

第二，企业考虑交易时，希望他们是在准备得很好的状态下去谈。最好是手上有钱的时候去谈，而且不是必须拿自己的首发管线去交易，这样不会影响整个公司的生存和价值，而只是拓展一些非核心资产被开发的机会。

所以尽管人微言轻，我一直想要呼吁，希望更多的人此刻敢于来投资、支持中国biotech行业持续发展，中国企业有了资金，自然会以一个更自信的姿态去谈判，减少好资产被“贱卖”和要接受所谓“China discount”的情况发生。

Q：什么样的公司有可能被整体并购？去年、前年都已经有中国企业被MNC收购的事件。

A：在公司有好的资产的基础上，首先，海外架构的公司被收购的可能性会增高，其中纯美国架构可能性又会高于其他海外架构公司。另外，创始人一定要能跟海外高管团队进行良好沟通，思维逻辑保持一致。所以有很强海外背景的创始人往往也会提高成功交易的可能性。

我们投资和创立新公司也会从公司管线是否具备国际竞争力、是否有国际化的团队配置以及潜在国际化退出机会等角度去判断。如果具备这些特质，无论是被收并购还是海外IPO，都有机会。时至今日，中国biotech一级市场投资资源很大一部分都在向这样的标的公司聚拢。

Q：境外市场重启了，但拟IPO企业仍面临压力，尤其在赴美IPO企业中，哪些能获得好的定价和流动性？

A：2021年美股在泡沫破灭后表现持续低迷，大部分公司的股价于2022年触底后至今仍在低位徘徊。对计划去纳斯达克IPO的中国biotech来说，临床上的确定性是关键，意味着有临床后期的管线、获批前景比较清晰，这样的公司容易让资本市场买单。还有一类是已经de-risk的港股上市公司寻求美股二次上市，也会有望受到美股投资者认可。例如最近二次上市的港股公司亚盛医药，它有获批的新药产品，证明了核心资产的竞争力，又有其他管线在持续推进；公司创始人也是海外背景，能与美国资本市场顺畅沟通。

当然，港股愿意给到华人背景公司的估值，多数情况下会高于美股估值，但在港股的后续融资可能难度更大，而如果企业在纳斯达克上市后发展得好，后续再融资一般而言会更容易。另一方面，历史上也曾多次出现这样的情况，有些华人企业先尝试纳斯达克上市但华尔街投资者对它们似乎兴趣不大，但转战港股后却像是换了一家公司，市值能持续保持在高位，备受追捧。这些都是企业端需要综合权衡考虑的因素。

本文来源：IPO早知道