招商证券发布研报称，展望后市，资本市场将呈现“股市震荡上行、债市总体顺风”的格局，对券商多数业务构成利好，25年板块业绩有望迎来强劲修复。从估值看，截至2024年12月13日，券商板块PB估值为1.59倍，处于近10年39%分位点处；机构持仓来看，受益于924行情下、股价上涨贡献，板块持仓占比上升至年内高点0.72%。长期看，行业业绩修复、供给侧改革逻辑下格局向好等利好仍未被充分计价、板块估值仍有上行空间；短期内可关注板块结构性机会。

招商证券主要观点如下：

行业迎来反转，“柳暗花明”。

年内，债市一路走牛、扶摇直上，权益市场迎来底部反转、站上新一轮“牛市起点”；一级市场仍受到股融总量控制影响，尚处于“冷却期”。在此背景下，前三季度证券行业经纪、投行、信用显著承压，权益反转下自营弹性释放，行业总体营收、净利润同比显著修复；估值方面，前三季度表现较弱、整体跑输大盘，直至9月底监管重磅发声、点燃市场情绪，板块全面反攻、领涨市场。

行业新生态在构建、新格局在酝酿。

新版“国九条”开启以“强监管、防风险、促高质量发展”为主线的新资本市场改革周期，配套政策接次出台、推动券商、公募等机构回归业务本源、充分发挥“功能性”作用，股票回购、增持专项再贷款、SFISF两项创新货币政策工具进一步盘活资本市场，险资、个人养老金为代表的中长期资金持续壮大、增强资本市场内在稳定性，ETF投资蔚然成风，资本市场已经进入“以投资者为本”的新时代。此外，伴随国泰君安吸收合并海通证券、证监会核准浙商证券成为国都证券主要股东、国联证券合并民生证券正式过会，券业供给侧改革持续推进、行业格局改善正在路上。

经纪弹性充足，财机业务转型持续。

9月底以来，市场“人气”显著恢复、资金面全面改善，受益于客户持续入金，经纪业务收入改善空间巨大，其中深耕互联网赛道的券商、如国信证券、东方财富收益颇丰。而伴随信息媒介的更新迭代、投资者年龄结构“年轻化”，流量仍为传统经纪业务的制胜法宝。

财富管理方面，在公募降佣的政策背景、被动投资趋势下，单一的金融产品代销业务面临增收、增利双重困境，整合平台资源、发展投顾业务、构建ETF生态圈或为破局之术。

股融节奏新常态或形成，并购成业务增量主力。

伴随二级市场回暖、股市流动性充沛，股权融资的包容性回升，IPO常态化有望逐步实现，投行压力将得到缓解。增量方面，监管层自上而下鼓励、引导市场开展并购重组，从简化审核流程到多元化交易工具提升并购重组交易效率，极大程度激发了市场开展并购重组积极性，为投行业务提供发展新机遇。

资管以量补价、总体稳健。

规模方面，权益反转下，投资者的申购热情、加之净值提升，带动资管规模整体企稳回升；费率方面，公募降费、让利投资者大势所趋，顺应债牛、被动投资趋势下公募管理人布局固收和ETF产品，多重因素合力推动产品费率下行。此外，ETF热潮下，头部公募基金的马太效应将持续提升、对券商母公司的利润贡献有望上行。

权益OCI赢得青睐，衍生品规范发展。

权益自营方面，年初市场单边下行对权益自营造成强烈冲击、严重拖累一季度业绩表现，使得多数券商将保收益、降波动放到了权益自营的首要位置。从中报看，通过增持高股息资产、计入OCI账户，以获得稳定股息回报、降低权益公允价值变动对于表观利润的影响，已成为行业共识。衍生品方面，“防风险”、资本集约的监管导向下，业务规模整体收缩、杠杆有所压降；但“功能性”作用发挥的要求下，衍生品做市业务有望闪光。

信用业务规模温和爬升，利差总体可控。

规模方面，市场转暖，融资做多情绪高涨，两融余额健康且持续增长，带动表内信用业务规模回升；费率方面，市场竞争白热化推动两融利率快速下滑，但受益于流动性宽松、压降券商整体融资成本，利差虽有所收窄但总体仍然可控。

海外业务立足香港，抓住“一带一路”机遇，加速境外市场布局。

在国内市场激烈内卷、存量博弈，香港市场发展进入瓶颈阶段背景下，抓住“扩大资本市场对外开放”红利和“一带一路”战略机遇、布局东南亚、中东市场寻找下一个“增长点”成为多数头部券商的重要选项。从24H1业绩看，中信证券、华泰证券、国泰君安海外业务已经实现跨越式增长。

2025年在呵护式监管之下行业业绩有望强劲修复。

政策面，监管自上而下、宽严并济，“突出维护市场稳定”这个关键，持续呵护市场。资金面，“适度宽松的货币政策”打开货币政策想象空间；SFISF落地、险资为代表的中长期资金入市、股票回购增持再贷款盘活市场、一二级市场再平衡进行中，中观资金面供大于求、整体宽松。综合考虑下，权益市场有望走出一段温和、健康、持续的上涨行情。预计2025年行业实现总营收5111亿，同比增长17%，实现净利润1814亿，同比增长16%；ROE5.76%，同比提升0.59pct。

投资建议：建议围绕以下思路选股

(1) 经营稳健、用资效率高、业绩优良但估值尚处低位：中信证券(06030)、国泰君安(601211.SH)、华泰证券(06886,601688.SH)、国信证券(002736.SZ)、广发证券(01776,000776.SZ)；

(2) 紧跟并购重组演绎，关注题材个股：中金公司(03908,601995.SH)、中国银河(06881,601881.SH)、中信建投(06066,601066.SH)、长江证券(000783.SZ)、锦龙股份(000712.SZ)。

此外，关注浙商证券整合推进情况、国联证券并购进展。

风险提示：市场超预期调整；政策边际收紧；流动性收紧；利率风险；业务费率持续下滑。