中国银河证券发布研报称，自2024年九月底以来，一揽子政策陆续出台，伴随11月8日人大常委会闭幕，对财政化债政策的方案公布，今年系列政策及明年可能存在的增量政策方向基本明晰。而对于投资而言，重要的是各项政策对经济的影响机制和拉动作用以及其是否能够有效助力经济企稳复苏。结合目前明确的政策方向和能够看到的部分线索，该行对今年已经出台以及明年可能出台的各项财政支出的经济效果进行了详细测算。

中国银河证券主要观点如下：

一是新一轮财政化债如何影响经济?

一则是腾挪资源增加财政支出，本轮债务置换使得地方偿债支出每年减少1.74万亿元，该行预计假设其中有1万亿元转换为地方实际财政支出，对GDP增速的直接拉动作用在0.7个百分点左右。

二则是大幅改善流动性，解决“多角债”问题，“账面收入”转为实际收入后，一方面根据边际消费倾向直接拉动消费，另一方面在“投资-收入-再投资”循环重启后，有望拉动民间固定资产投资预期和增速回升。

二是闲置土地收购：短期控制供给长期拉动投资。

闲置土地收购对经济存在缓解现金流和带动新增投资的两方面影响。该行测算目前全国合计尚未开工的住宅与商服土地面积或在5.76亿方左右，合计土地价值约为3.5万亿元左右，假设未来按照平均80%折价收购和50%收购量计算，对应闲置土地收购所需的资金规模应在1.4万亿左右，大幅改善城投和房企现金流。

其次，闲置收购短期目的是控制土地供给、促进房价企稳、改善现金流，长期仍需用于投资，按照过去土地占房地产开发投资成本计算，闲置土地回收再利用有望在未来带动1万亿元新增房地产开发投资。

三是存量商品房收购：助力市场止跌企稳，促进改善型住房投资再增长。

我国商品房待售面积为7.3亿平米，按照过去十年待售面积均值5.3亿平米测算，本轮收储需消化库存面积大致应在2亿平米左右，对应规模约在2.17万亿元左右。按前期地方收储方案平均50%的折价率计算，对应所需资金在1.1万亿元左右。如在明年全部落地，对应拉动房地产销售额增速应在10%以上。

商品房销售对GDP拉动作用分为售房环节增加值和购房后每年按购房价格计入GDP的虚拟折旧(售价的2%)两部分，对经济拉动作用取决于收购价格。但收储更重要的意义或在于短期快速出清后，促进开发投资的较快回升。结合国际经验和我国国情来看，未来改善型住宅仍有大量的投资空间。

四是新型城镇化建设：投资、消费均有较大潜力。

新型城镇化建设规划提出5年内常住人口城镇化率提升至接近70%，对应未来每年需要新增的城镇人口约为900万人。一方面，“市民化”公共服务需求对应每年所需新增投资和支出规模在1.35万亿元左右，带动固定资产投资增长2.6%。另一方面，城镇化率提升后，由于公共服务供给增加或将带动消费需求每年提升7500亿元，拉动社会零售总额增长1.54%。

此外，新型城镇化建设下城市管网改造投资空间较大，按前期发改委所述总需求约4万亿。如果在城镇化5年规划期同步完成，每年新增投资8000亿元，带动固定资产投资增长1.54%。

五是以旧换新：明年商品消费有望延续，服务消费有望加码。

今年家电“以旧换新”政策效果逐步释放，对消费拉动作用显著。该行测算日均财政补贴使用量由9月份的3.59亿元/日，逐步提升至11月的5.84亿元/日，拉动消费总规模约1500亿元。根据我国以往的家电补贴政策经验来看，一般政策的持续时间均为2-5年，该行测算目前应仍有1.77亿台家电置换需求，2025年消费品以旧换新政策有望延续。

按目前估算2024年消费以旧换新补贴共计规模大约在1000 亿元左右(汽车+消费品)，如果2025年超长期特别国债发行规模有望达到2万亿元，等比例现行外推，用于支持消费的金额约为2000亿元，以两倍财政乘数效应的测算的话，对于社零的拉动作用约为0.8个百分点。此外，2025年消费补贴政策有望进一步拓展至服务业消费领域。

六是助学补贴：已出台相关政策细则，直接拉动消费增长。

11月4日财政部等四部发布了《关于调整完善国家助学贷款有关政策的通知》，进一步明确了相关政策细则，包括：国家奖学金奖励名额翻倍、提高本专科生奖学金奖励标准和助学金资助标准、加大国家助学贷款支持力度。

该行测算，2024年起实施的学生群体奖励政策将产生109亿元增量补贴支出。考虑到学生群体边际消费倾向较高，有望全部转化为消费。与此同时，减轻学生群体负担。

七是生育补贴：明年有望出台增量政策。

近年来，生育、养育成本不断提升已成为制约生育率的主要原因之一，中国家庭追踪调查CFPS2010-2018数据进一步显示当前孩子的养育成本占家庭收入的比例接近50%。2024年10月国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知，强调要建立生育补贴等制度。

实际上，我国目前已有多地开始发放育儿补贴，目前各地平均发放标准大致在一次性生育补贴5000-10000元、按月发放育儿补贴500-1000元每月。假设明年按照一次性补贴二孩5000元、三孩10000元，按月补贴二胎及以上每孩每月800元的标准发放全国性补贴，对应财政补贴资金约2300亿元，按照该行测算的当前边际消费倾向65%计算，将带动新增消费支出约1500亿元。

风险提示：政策理解不到位的风险；国内经济数据超预期的风险；海外经济和政策超预期的风险；数据测算假设与实际存在偏差的风险；政策具体落地和执行不到位的风险。