长江证券发布研究报告称，首次覆盖三生制药(01530)，给予“增持”评级，预计2024-2026年公司实现营业收入90.90亿元、102.51亿元、117.11亿元，归母净利润21.73亿元、24.43亿元、27.27亿元，当前股价对应的PE倍数分别为6.9X、6.1X、5.5X。公司较早布局大健康领域，生发、皮肤科产品具备先发优势，同时肿瘤、肾科等多个优势领域产品体系成熟。

长江证券主要观点如下：

国内生物制药先驱，核心产品成长稳健。

三生制药是国内领先的生物制药公司，在生物医药的研发、生产和销售方面拥有丰富的经验。公司现有上市产品30余种，核心产品包括全球唯一商业化的重组人血小板生成素特比澳、重组人促红素产品(rhEPO)益比奥和赛博尔、中国首个上市的单抗药物TNF-α抑制剂益赛普、中国大陆首款非处方脱发治疗药物蔓迪，同时通过战略布局CDMO业务增加收入规模。

2024年H1公司业绩较快增长，核心产品渗透率提升。

根据公司2024年半年报进行分产品拆分，2024年H1，公司核心产品特比澳销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，主要系特比澳临床认可不断提升，销量不断增加，以销售额计市占率达到66%，继续居于升血小板药物市场首位;两款促红素益比奥及赛博尔上半年实现收入5.16亿元，同比增长11.3%，两品种市占率约43%，同样稳居EPO产品市占率第一;益赛普上半年实现收入3.29亿元，同比增长9.5%，市场渗透率提升，并不断拓展新剂型，同时积极推动基药目录准入工作、乡村振兴项目，持续基层下沉;赛普汀上半年实现收入1.62亿元，同比增长48.9%，该药品可及性不断改善，进入医院数不断增加;生发明星产品蔓迪上年实现收入5.5亿元，同比增长10.0%，蔓迪获中国女性雄激素脱发(FAGA)指南最高等级推荐，618GMV再获天猫健康OTC全品类第一，市占率不断提升。

公司研发能力突出，多款储备产品进展顺利。

截至2024H1,公司在研产品达28项，研发进展顺利，其中特比澳：CLDT适应症III期临床达到终点;SSS06：CKD贫血适应症NDA获受理;痤疮治疗药物Winlevi：12岁以上寻常型痤疮III期桥接患者入组;608(IL-17A抗体)：成人中重度银屑病III期临床完成52周研究工作，达到主要终点。公司预计近三年有多款产品申报NDA，建议关注特比澳CLDT适应症、司美格鲁肽(GLP-1)计划获批减重适应症。

公司市场开拓及销售能力出色，核心产品竞争力强。

截至2024H1，公司拥有近3000名市场销售人员经验丰富的数字化营销团队，覆盖近万家医疗机构及3000家三级医院。公司较早布局大健康领域，核心产品分别在其细分治疗领域占据主导地位。按销售额计，蔓迪在中国米诺地尔酊市场的份额高达72%，特比澳在中国血小板减少症治疗市场的份额达到66%，益比奥和赛博尔在中国rhEPO市场的份额合计为43%，益赛普在中国TNF-α市场份额为22.7%。

公司核心产品特比澳预期稳健增长。

2022年，中国临床肿瘤学会(CSCO)指南将特比澳的推荐治疗范围从化疗所致血小板减少症(CIT)拓展至肿瘤治疗所致血小板减少症(CTIT)。2023年，特比澳获脓毒症、肝病引起的血小板减少症专家共识首选推荐。2024年5月，《原发性肝癌诊疗指南(2024年版)》发布，对于慢性肝病血小板减少症(CLDT)的处理推荐应用rhTPO。2024年7月，特比澳治疗拟择期行侵入性手术的慢性肝病相关血小板减少症患者的III期临床研究达到预设主要终点。2024年H1，公司核心产品特比澳销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，近三年收入增速均超过20%。得益于适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，特比澳有望在未来3年维持增长。

公司较早布局大健康领域，生发产品长期增长。

蔓迪(米诺地尔酊)作为国内首款获批上市的OTC米诺地尔，在国内脱发市场具有较强的品牌认知。据卫健委数据统计，2022年国内脱发人群人数已超2.5亿人。据公司2023年报披露，目前蔓迪在中国脱发人群的渗透率仅约3-4%，随着科学生发市场教育的推进和药品治疗在脱发人群中的认知提升，蔓迪的渗透率仍有巨大提升潜力。据弗若斯特沙利文的数据，中国脱发症治疗及护理产品市场规模在2021年达到1,069亿元，预计到2030年将增长至2,035亿元，年复合增长率超7%。公司围绕蔓迪采取多元化的线上、线下销售策略，2023年，蔓迪的销售收入同比增长25.8%至11.2亿元，2019-2023年的CAGR达到45.6%。2024年1月，蔓迪(5%米诺地尔)泡沫剂作为非处方药用于治疗男性型脱发和斑秃的上市申请获批，蔓迪泡沫剂的透皮速度和头皮积累率更高，头皮耐受性更弱，预计持续渗透成为脱发患者的更佳选择。蔓迪泡沫剂于2024年年中于各大平台发售，有望进一步提高产品市占率及利润率。

皮肤科新药进入三期临床，有望成为公司新成长点。

Winlevi(克拉考特酮乳膏)是全球首款上市的针对12岁及以上的寻常痤疮患者的外用雄激素受体抑制剂，于2021年11月获得FDA批准上市，成为40年来FDA批准的首个新机制痤疮药物。2022年7月，公司与Cosmo签订合作协议，获得Winlevi在大中华区开发和商业化的独家权利。寻常痤疮患者基数庞大，据中华医学会发布的《寻常痤疮基层诊疗指南(2023年)》，寻常痤疮好发于青春期男女，青少年发病率高达93%，已成为全球第八大慢性疾病。截至2024年6月底，Winlevi继续蝉联美国市场处方量最大的痤疮药物。公司克拉考特酮乳膏剂治疗寻常痤疮的中国III期桥接临床试验已经于2024年5月开始，预计克拉考特酮乳膏剂有望在2025年提交NDA申请，并有望于2026年获批上市，为公司注入新的增长动能。

风险提示：核心产品医保谈判价格波动，行业竞争加剧，研发进度不及预期，医药行业政策不及预期。