申万宏源发布研报称，维持滔搏(06110)“买入”评级。但考虑三季度零售环境压力较大，后续需求改善持续性仍需观察，出于谨慎考虑，该行下调公司盈利预测，预计FY25-FY27财年净利润为13.2/16.7/19.3亿元(原来为17.9/19.2/20.9亿元)，对应PE为12/9/8倍。

申万宏源主要观点如下：

滔搏发布FY25中期业绩及二季度运营情况，表现符合预期。

FY25H1(24年3-8月)公司收入同比下滑8%至130.5亿元(数据来自公司公告，下同)，归母净利润同比下滑35%至8.7亿元，表现符合预期，与此前业绩预告数据一致。因宏观消费疲软对零售环境有所拖累，叠加线下客流下滑，导致收入同比下降，而利润受折扣力度加大等影响下滑幅度高于收入。公司中期每股盈利为0.14元人民币，公司拟派发中期股息0.14元人民币，分红率99%，高于去年同期的74.2%，延续高分红政策，过往累计的派息率超100%。

单二季度零售环境弱势下，终端销售阶段性承压。

单二季度(24年6-8月)公司直营和批发的总销售金额同比下跌10-20%低段(FY25Q1下跌中单位数)，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%(FY25Q1为下降1.4%)，较去年同期减少1.9%(FY25Q1为下降0.5%)。

分品牌看，主力及非主力品牌均有所调整，但核心会员忠诚度及消费潜力仍然显著。

上半年主力品牌收入同比下降8.1%至113.5亿元，占比87%。其他品牌收入同比下降6.5%至16.1亿元，占比12.3%。截至到24年8月，公司累计用户数达到8100万人，期内会员贡献店内零售额的93.7%，复购会员对会员整体消费贡献在60-70%，同比基本稳定，高价值会员在总消费会员数目中的比例仅为中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近40%，客单价明显高于会员整体，消费潜力和忠诚度较高。

分渠道看，线上表现优于线下，社交电商平台上表现亮眼。

上半财年线上渠道表现较好，上半年含公域和私域在内的直营线上销售占比直营销售额的30%左右，尤其是抖音直播销售额同比增长约200%，位居抖音平台运动戶外榜第一。直营业务收入同比下降8.9%至109.2亿元，占比83.7%；批发收入同比下降2.2%至20.4亿元，占比15.6%。公司谨慎控制新开店和改造店的面积，重视店铺坪效，期末直营店为5813家，同比减少6.4%。

盈利能力短期波动，现金流创造能力依然亮眼。

1)毛利率受折扣加深有所承压，精准的费用率管控推动净利率下滑幅度可控。FY25H1公司毛利率41.1%，同比下降3.6pct，主要因线上折扣力度加大，且线上渠道增长较快，占比提升导致毛利率下滑。销售费率为29.3%，在收入下滑8%的情况下，同比仅小幅提升0.3pct，管理费用率3.8%，同比下降0.1pct，叠加政府补贴及税率改善，最终净利率仅下降2.7pct至6.7%。

2)存货保持健康，现金创造能力优异。上半年公司存货周转天数同比增加7天至148天，存货金额同比提升6.4%至61.2亿元，但环比下降2.6%。应收账款周转天数增加1天至16天，应付账款周转天数减少2天至15天。经营活动产生的现金流量净额为27亿元，同比持平，为净利润的3倍，期末现金及现金等价物28.4亿元，充足的现金储备为公司提供更强的抗风险能力。