民生证券发布研究报告称，首次覆盖万国数据-SW(09698)，给予“推荐”评级，看好公司业务前景。该行预计公司2024-2026年分别实现营业收入114.2/135.8/160.1亿元，实现EBITDA 48.6/55.5/64.5亿元，对应EV/EBITDA分别为14/12/11x。在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。

民生证券主要观点如下：

万国数据：全球领先的数据中心服务商。

自2009年起，公司开始由服务导向向资源驱动转型。2016年以后，公司进一步扩大数据中心在国内核心城市的覆盖范围，包括京津冀地区、长三角地区、华中地区、粤港澳大湾区、内蒙古地区、西南地区等。自2021年后，公司开始布局新加坡、马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场，逐步形成新加坡-柔佛-巴淡岛地区战略。2024年，公司布局日本府中市，进军东北亚数据中心市场。

公司营业收入平稳增长，盈利能力有所回升。

公司在2023年全年总营收为9,957亿人民币。其中，公司的海外业务发展迅猛，同比增速达494%。公司的毛利率在2024年的前两个季度迎来小幅回升，分别为21.8%/22.6%。同时，2024年上半年公司的EBITDA margin回升至24.7%，体现出公司的盈利能力有所恢复。

国内算力需求逐步增加，数据中心发展趋势明显。

在数字化转型层面，据埃森哲调查，53%的中国受访企业愿意继续加大数字化投入。在技术层面，异构计算解决了国内企业的算力瓶颈，多芯异构促进了国内算力板块的蓬勃发展。经过20多年的发展，我国数据中心呈现出明显的集群化趋势，数据中心布局呈现出“中心向周边”“东部向西部”的部署趋势。公司重点探索实践液冷、储能和氢能等新型能源架构和心技术方案，形成Smart DC中的Turbo系列产品，致力于在2030年国家碳达峰时实现碳中和。

东南亚数据中心市场具备强劲的发展潜力。

近年来东南亚地区数字经济市场扩张速度较快。2023年10月28日，IDC预测东南亚数字经济增速将达到15.8%，超过美国(9.4%)和欧盟(8.7%)。东南亚电商市场在本土电商和跨境电商的支持下获得了斐然的业绩。大量中资企业，如PT华为、中兴通讯、烽火国际、中国移动国际等企业，助力了当地数字经济产业基础设施的建设。同时，AI技术的兴起引发了东南亚数据中心需求的激增。东南亚各国政府也为引进外资建设数据中心提供了免税、商业便利服务等优惠措施。近年来，公司在加快海外数据中心建设于运营的同时，积极签约海外电力公司，以确保稳定的电力供应。此外，公司与海外科技公司深化合作，共探燃料电池电源解决方案。