中金发布研究报告称，维持思摩尔国际(06969)“跑赢行业”评级，基于HNB等新业务未来有望成为成长新支柱、带来业绩增量，上调目标价17%至13.5港元。公司公布1-3Q24业绩，收入实现83.2亿元，同增4%，净利润实现10.6亿元，同降11.9%，业绩基本符合该行预期。分季度看，1Q/2Q/3Q24净利润分别同比+12.8%/-17.5%/-22.5%。

中金主要观点如下：

1、自有品牌APV、换弹式带动Q3收入成长，一次性电子烟或相对承压。

单季度看，Q3公司收入实现32.8亿元，同比/环比分别+14.1%/+16.5%，该行预计，1)APV：欧美本地化渠道搭建、产品差异化创新、数字营销体系等多维支撑下，公司自有品牌APV营收有望延续快速成长势头;2)换弹式：欧美电子烟规范化监管强化、公司产品升级等推动下，Q3换弹式有望稳步向好;3)一次性：英国一次性电子烟监管强化背景下，相关产品渠道库存持续去化，公司Q3一次性产品出货或有所承压。

2、研发费用延续高投入，护航中长期成长。

毛利端，该行预计随高毛利自有品牌、换弹式业务成长向好，产品结构优化有望带动公司毛利率稳中向好;费用端，公司加大对加热不燃烧(HNB)、雾化医疗等新业务开发力度，Q3研发费用及管理费用投入加大，叠加所得税预提影响，Q3公司净利润实现3.8亿元，同比/环比分别-22.5%/+10.2%。

3、HNB新技术有望迎来商业化落地，雾化美容、医疗加速培育。

该行预计，公司2022-2024年累计研发投入有望超45亿元，持续研发投入下新业务有望逐步进入收获期，1)HNB：据弗若斯特沙利文，2028年全球HNB出厂端市场规模有望达194.2亿美元，对应2023-28年CAGR 18%，公司已储备前瞻性加热技术，有望在多维度实现差异化使用体验，海外大客户订单后续有望顺利导入，成为增长新支柱;2)雾化医疗及美容：公司慢阻肺、哮喘等药械结合产品研发正稳步推进，雾化美容应用场景后续有望趋于丰富，打造多元成长曲线。

4、看好海外监管规范化发展、新业务商业化落地下，公司作为全球雾化科技龙头的中长期广阔成长前景。

该行认为，1)现有业务中，随欧洲一次性禁令、美国电子烟白名单及口味审批等落地推进，行业规范化发展有望推动新型烟草产品结构优化，公司作为研发驱动、多品类合规经营的龙头有望持续受益，中长期伴随大客户实现全球份额提升;2)新业务中，随雾化美容、HNB、雾化医疗等逐步迎来商业化落地，研发投入有望进入收获期。

风险：政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。