中金发布研究报告称，维持香港交易所(00388)“跑赢行业”评级，由于成交假设调整及25年税收政策变化，下调24e/25e盈利2%/6%至131亿/143亿港元，对应下调目标价8%至440港元。港交所计划于10月23日披露三季度业绩：该行预计3Q24收入同比+6%/环比持平至54.1亿港元，剔除投资收益后主营业务收入同比+8%/环比-1%至41.5亿港元，盈利同比+7%/环比持平至31.5亿港元。

中金主要观点如下：

市场情绪提振带动季末各类产品交易活跃度显著提升，支撑3Q主营业务收入表现。

1)现货：3Q24港股ADT同比+21%/环比-2%至1,188亿港元(伴随政策组合拳出台，9月24日后ADT达到3,504亿港元)，南下ADT同比+37%/环比-10%至396亿港元、占港股比重16.7%，北上ADT同比+4%/环比-13%至1,103亿元、占A股比重8.7%;2)衍生品：股指衍生品ADV同比+5%/环比-6%至78.1万张、个股期权同比+23%/环比-7%至69.4万张;3)商品：LME日均成交量同比+18%/环比-11%至68.1万张、维持较高水平;4)上市：美的上市带动3Q IPO融资额同比+501%/环比+393%至422亿港元。

息差稳健及外部投资收益改善或部分抵消利率下行对投资收益负面影响。该行预计3Q24投资收益同比+2%/环比+5%至12.3亿港元。1)3Q24 6M HIBOR(移动平均)/平均1M HIBOR环比均-0.2ppt，同时平均隔夜HIBOR环比持平，预计内部投资收益相对稳健;3)3Q MSCI全球/MSCI亚洲除日本指数分别+6.2%/+9.4%，该行认为或支撑外部投资收益有所增长。

波动率若维持高位将提供下行支撑;而若港股市场情绪持续好转，当前估值亦有较大抬升空间。

1)下行支撑来看，港股市场成交额更多取决于波动率而非市场指数走向，以2021年为例，虽主要股指当年大幅回调(恒生指数-14%、恒生科技-33%)、但港股市场全年ADT仍达历史最高水平1,670亿港元、带动港交所主营费类收入+16%、进而支撑港交所股价相对表现(全年+9%)。10月以来，港股现货市场ADT在市场波动下达3,824亿港元、对应年化换手率256%，向前看，该行认为海外流动性边际宽松、及潜在经济政策持续出台或进一步催化港股交易情绪、为港交所盈利及估值提供下行保护;

2)上行空间来看，港交所当前交易于30x 前瞻一年P/E，相较过往港股修复时期的估值高点仍存较大空间(2020-2021年初反弹高点交易于53x P/E、2022年末-2023年初高点交易于39x P/E)，此外，从ADT敏感性来看，在2025年中枢假设下，若ADT每提升10%、该行测算将带动净利润提升8.6%，若ADT预期持续提升将进一步打开港交所估值上行空间。

风险

市场改革不及预期;市场成交量低迷;海外流动性放松不及预期。