东北证券发布研报称，经济预期下行是市场调整的主因。影响市场前三季度变化的核心为经济预期的变化，年初春季躁动预期提升迎来上行期，5月经济动能减弱预期下降则市场调整。市场延续盈利增速向上但增幅有限、信用快速下行的格局，因此以杀估值行情为主;但目前来看，盈利上行、信用下行均趋势放缓，表明Q4或风格转向，但仍以震荡为主。当前来看，资产荒环境不变，受利率下行影响短期资产偏好债券。

经济预期下行是市场调整的主因。影响市场前三季度变化的核心为经济预期的变化，年初春季躁动预期提升迎来上行期，5月经济动能减弱预期下降则市场调整;通过因子测度可以看到，Q1基本由风险偏好决定市场走向，而Q2中盈利走弱，风险偏好决定市场走向;Q3中盈利和风险偏好共同主导市场的调整，因而市场加速下行。

市场从盈利上信用下往盈利下信用上转变，市场震荡为主关注风险偏好。(1)市场延续盈利增速向上但增幅有限、信用快速下行的格局，因此以杀估值行情为主;但目前来看，盈利上行、信用下行均趋势放缓，表明Q4或风格转向，但仍以震荡为主。(2)存款领先指标表明盈利仍继续交易负增长，中长贷约领先盈利2-3个季度，而目前信贷增速加速下行，表明工业企业利润或将转向。(3)信用增速持续下杀拖累估值，但新增中长贷增速已经明显放缓甚至已经连续两个月拐头向上，表明估值下行或将触底;从领先指标来看，中长贷的拐点区间将位于今年Q4。(4)Q4盈利上行动力不足，信用下行或见底回升，虽然盈利信用均存在转向可能性，但两者并未共振，市场仍将以震荡为主;基本面弱定价环境下，市场情绪强定价。(5)当前来看，资产荒环境不变，受利率下行影响短期资产偏好债券;而目前10Y国债收益率维持在2%左右波动下行空间有限，则权益性价比再次凸显获将迎来反弹机会。

四季度三大变量：美联储降息节奏、美国大选落地、国内政策力度。

(1)鸽派降息鹰派发言，并不妨碍当前已经开启降息周期的事实，另一方面受降息预期的提升美元指数回落，全球货币不同程度地升值，全球流动性边际宽松。国内因素决定A股走向;全球化背景下，降息通过贸易路径和资本流动路径加剧了国内股市的扰动;历史经验上看，降息往往催化小盘股行情，助推成长风格占优。

(2)第二次总统辩论后，尽管哈里斯的表现得到广泛认可，但选情并没有发生大规模转变;特朗普依然保持着摇摆州的微弱优势。美国大选主要矛盾点或在于共和党主张“美国优先”，但是对华问题上，两党均是采取激进的限制性措施，而差异在于特朗普对华加征的关税可能超过60%，再次掀起新一轮贸易战。美国大选的不确定性落地，或矫正出口链的过度交易。

(3)国内有效需求不足导致商品价格不振，进而导致实际利率持续走高;即一方面资产收缩，一方面资金成本增加，进一步加剧需求收缩问题;虽然9月调降LPR落空，但对于四季度降息预期明显升温。国内通常采取与美国同步的货币政策，疫情后中美周期错位;美联储若降息有利于国内放开降息步伐。政策或将密集出台，关注政策方向的精细化。

四季度行业配置方向：新质生产力、国企改革、出口链和红利。四季度仍是哑铃策略为主，弹性方向选择：(1)新质生产力是高质量发展的长期推动方向，推荐华为链、果链、特斯拉链等产业链上下游，低空和无人化，数字经济等。(2)大选前后或是出口方向的分水岭。(3)国企改革加速，助推国有资本的高效配置和产业升级。防御方向选择红利为主，朱格拉周期下行红利仍是底仓配置，股息率仍高于GDP增速的背景下仍具有长期投资机会。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。