东北证券发布研报称，国庆节前市场涨幅中位数、涨幅均值、胜率分布均表现出国庆前市场走弱，国庆后市场往往走强；考虑距国庆假期远近，可以观察到越临近国庆下跌概率越大。国庆季节性的核心在于：一是国庆假期较长的不确定性造成的风险规避操作，使得整体成交量的萎缩;二是国庆期间内的出行和购房需求，导致的短期经济环境波动。国庆前以煤炭、石化等防御风格，国庆后以电子、医药等成长风格为主。东北证券认为，季节性或非当前决定因素，市场情绪才是关键。

国庆前往往市场偏弱，而国庆后走强概率较大。

(1)国庆节前市场涨幅中位数、涨幅均值、胜率分布均表现出国庆前市场走弱，以沪深300为例，在统计口径中仅2005-2023年/2010-2023年的T-20的中位数表现为正值0.64%/0.51%，其余时段涨跌幅均为负值;国庆后市场往往走强，仅2016-2023年T+10的均值表现为负值-0.40%，其余时段均收涨。(2)考虑距国庆假期远近，可以观察到越临近国庆下跌概率越大，T-10

国庆前季节性走弱的原因之一为缩量。(1)自2005-2023年以来，在国庆前后的成交额均表现出一定的缩量情况，仅2008年表现出国庆期间放量但仅为个例;而在国庆后亦表现出明显的大幅放量。(2)2016-2023年以来这一特征被放大，仅2018年和2023年整体成交额并未明显变化;主要由于2016年后陆股通开通、汇改等导致外资开始大幅流入，国内股市和海外市场的关联程度进一步提升;而国庆假期至少包含5个海外交易日，若海外市场存在较大风险波动则国内市场无法及时做出调整，为降低不确定性，交易者普遍倾向于降低仓位、减少交易以规避风险。

国庆前以煤炭、石化等防御风格，国庆后以电子、医药等成长风格为主。(1)行业亦体现出较为明显的季节性，时间区间越接近现在，国庆前下跌的概率越大，时间区间越接近现在国庆后的表现越弱，季节性不明显。(2)从不同行业来看，在2003-2023年中胜率较高、行业涨幅越高的行业，在2016-2023年亦体现出整体性规律，核心差别在于胜率和涨幅的整体下滑。(3)国庆前表现相对较好的包括煤炭、石油石化、银行等防御性板块，在于市场存在下滑预期降低波动率主动选择盈利稳定风格;以及社会服务、房地产、家用电器等地产和消费板块，国庆前后属于传统的“金三银四”以及国庆出游往往存在上涨预期，因此地产链和旅游出行表现较好。(4)国庆后汽车、家电具有一定延续性，地产后周期属性叠加耐用品消费政策催化;此外电子、医药、美容护理等成长板块明显占优，得益于国庆后不确定性减弱，市场风格倾向于成长的弹性风格。

季节性或非当前决定因素，市场情绪才是关键。(1)综上来看，国庆季节性的核心在于：一是国庆假期较长的不确定性造成的风险规避操作，使得整体成交量的萎缩;二是国庆期间内的出行和购房需求，导致的短期经济环境波动。(2)当前环境来看，首先，成交额已经持续萎缩，维持在5000-6000亿区间，再进一步缩量空间有限，或更接近于2012、2018年国庆前的成交额先下后回升;其次，当前经济预期持续走弱，制造业PMI已经连续4个月位于荣枯线以下，且地产已经不再是拉动经济的重要支撑，因此市场情绪的提振才是短期市场是否反弹的关键。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。