天风证券发布研究报告称，维持西部水泥(02233)“买入”评级，海外业绩弹性可期，维持前次盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为12.07/19.60/27.95亿元。该行预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元左右，上半年国内业绩同比或有较大下降压力。非洲地区需求及价格基本维持相对稳定，海外业绩同比或基本持平。公司过去三年分红率维持在30%左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约6.5%，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。

天风证券主要观点如下：

1、公司上半年经营状况如何?

公司国内水泥布局主要以陕西为主，23年陕西/新疆/贵州收入占比分别为76%/16%/8%。该行预计公司上半年国内销量同比降幅或在10%左右。价格端，上半年陕西/新疆/贵州地区水泥市场均价同比分别-66/+61/-92元，主要受需求景气度下滑及去年同期高基数影响，该行预计公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元左右，上半年国内业绩同比或有较大下降压力。非洲地区需求及价格基本维持相对稳定，海外业绩同比或基本持平。

2、非洲地区水泥需求如何展望?

2023年非洲城镇化率约43%，相当于我国20年之前水平，从人均水泥消费量来看，二十一世纪初我国人均水泥消费量约0.5吨，而当前非洲水泥需求预计约3-4亿吨，对应人均消费量不足0.3吨，基本相当于我国30年之前水平。随着非洲城镇化建设带来基础设施、房地产产业发展，水泥需求增长空间仍然较大。公司目前产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23年三个国家GDP增速同比分别达到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP整体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金分别为非洲人口第二、第四大国，人口数量保持3%左右增长，中长期来看，能为非洲地区水泥需求提供支撑。

3、非洲供给格局如何?

非洲水泥产能为386.1百万吨/年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家头部企业，产能分别为48.6/40.9/26.3百万吨/年，CR3为30%。在非洲布局的中资企业中，西部水泥当前投产产能最多，在建产能全部投产后，公司有望跻身Top5行列。当前在非洲投资的壁垒在于，一是投资成本较高(设备需要进口)，二是原材料、电力供应需要依托当地政府解决，前期沟通成本高，海螺、中建材等虽有投资意愿，但央国企的海外投资项目审批更为严格，且审批周期较长，民营企业相对灵活，但由于国内盈利状况的持续下滑，民企在资金水平等方面抗风险能力在下降，对外投资意愿下降，西部水泥有望充分占据先发优势。

4、西部水泥未来海外业绩如何展望?

2023年公司海外溢利同比大幅增长197%，占比高达74%，公司23年海外产能达到480万吨，销量约302万吨，平均售价约918元/吨，该行测算吨溢利在200元以上。24年乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚项目产能投产后总产能将突破1200万吨，26年莫桑比克、乌干达项目投产后产能将超过1600万吨，考虑到产能利用率逐步抬升，吨净利预计保持平稳，该行预计24/25/26年海外溢利有望超过14/28/36亿元(未剔除少数股东权益，公司权益占比预计在60-70%)。

5、公司资金状况如何?

公司23年实现经营性现金流净流入27亿元，同比增长27%，创下历史新高。公司经营性现金流+投资性现金流19年之前基本为正，但20年开始随着海外投资力度的加大开始转负。公司23年资本开支约39.86亿元，随着24年乌兹别克斯坦及埃塞俄比亚项目的落地，预计海外投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱，而经营性现金流有望持续保持增长，公司过去三年分红率维持在30%左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约6.5%，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。

风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复等。