中信建投证券发布研报称，今年Q1-Q3，基数低且出口韧性，预计Q1-Q3工企利润或持续修复，这一趋势与PPI同比方向相一致。市场对工企利润修复方向争议不大，目前市场困惑的是弹性。近期市场对中国企业出口和出海定价较为充分，近期宏观的边际变化在于内需政策。预计未来一段时间，市场或进入内需政策博弈阶段。

中信建投证券表示，市场可以从最近一期工业利润中得到两点信息：第一，4月单月利润增速(4.0%，可比口径)略超预期。一则因为去年基数低，二则出口改善企业营收。第二，出口是工企利润改善的核心驱动力。出口导向较强的中游产业，占总利润比重提升。出口增速排名靠前的行业，化纤、造纸、计算机通信电子，工业企业利润改善最为显著。工业企业利润特征与经济结构相呼应——外热内冷、生产热消费冷。

中信建投证券主要观点如下：

5月27日，统计局公布1-4月工业企业利润数据，规模以上工业企业利润总额2.1万亿元，同比增长4.3%；工业企业实现收入41.9万亿元，同比增长2.6%；工业企业产成品存货增长3.1%。

单月收入利润增速好于预期

与4月平淡的总量数据不同，4月工业企业收入利润增速略超预期。1-4月营业收入41.9万亿元，同比增长2.6%；1-4月利润总额2.1万亿元，同比增长4.3%。单月来看，收入及利润增速都有显著改善，收入单月增长10.8%，利润单月增长4.0%(可比口径)，显著高于市场预期(收入4%-5%，利润增速0%左右)。

4月工业企业利润改善主要有两个因素。一是去年同期收入增速大幅下行，形成低基数效应。二是4月工增修复，价格平稳，生产推动收入改善。进一步观察，生产环比改善，更多来自于出口超预期。本月利润率较上月以及去年同期也有所改善，由4.8%改善至5.0%。

企业周转改善。本月产成品周转天数以及应收账款平均回收期，均有所回落，分别下行0.3天以及0.6天。本月工业企业资产周转率也有所改善。

库存增速上行。本月产成品库存同比增长上行0.6个百分点%，录得3.1%，但仍低于1-4月营收增速。但从单月增速来看，单月10.8%的收入增速释放一些积极信号。

出口带来工业利润向中游倾斜

年初至今，中游利润占比提升，说明年初至今出口是工业企业利润的主要驱动力。今年以来，上游原料行业、下游消费行业利润占比下降较为明显。其中上游原料行业较年初下降1.9个百分点，目前占比18.7%；下游消费行业较年初下行5.7个百分点；中游材料和中游设备较年初分别上行2.2%和5.1%，公用事业保持平稳。

出口链利润保持高增，化纤、造纸、计算机通信电子改善最为显著。4月化纤、造纸、计算机通信电子利润增速分别为181.3%、154.7%、75.8%，三个行业对应出口交货值增速分别19.8%、13.9%，以及8.4%。计算机通信电子行业，无论产业规模还是出口规模在工业企业中占比较高，其他生产、出口的改善对整体工业企业生产经营状况改善较为显著。

4月内需有边际改善迹象，文体娱乐用品、纺服、食品利润增速改善。本月出口交货值增速较低的文体娱乐产品、纺织、皮革鞋帽、食品、农副食品、木材加工以及纺织服装，利润增速亦有较好表现，分别录得34.6%、24.9%、18.7%、13.8%、9.0%、8.6%和7.4%。内需行业有明显的低基数响应，其改善幅度仍值得关注。

利润增速修复具有持续性

低基数因素预计延续至三季度，四季度之前低基数对利润增速修复仍有积极贡献。中信建投证券表示，从基数角度来看，2023年8月收入与利润增速才出现明显收窄，利润增速改善大概在四季度。另一方面，当前海外“类衰退”的宏观环境对中国工业品需求依然强烈，贸易摩擦再次增加，但实际影响预计要在年底显现。四季度前对工业企业利润增速修复的方向保持乐观态度。

工业企业利润修复这一方向，可以在PPI同比改善方向上得到同步印证。目前市场对工业企业利润同比修复方向分歧不大，目前市场更关注的是利润修复弹性有多大。这一点取决于两点，一是国内基建放量节奏，二是对外出口弹性。

近两月，市场对海外需求以及出口已经定价较为充分，当下市场开始交易内需政策博弈。中信建投证券指出，今年3月以来内需政策不断出台，从设备更新消费品以旧换新，到地产收储，再到国家大基金三期成立。内部政策逐步专项推动内需与新质生产力的发展，市场对三中全会后的内需及产业政策预期提高。如果政策推进较快，四季度有望接棒外需进一步推动利润增速修复。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。